Почему рынки облигаций нервируют богатых политиков

Это не абстрактная финансовая проблема, интересная лишь узкому кругу трейдеров и аналитиков – она напрямую затрагивает бюджетную политику, возможности правительств финансировать новые инициативы и, в конечном счёте, благополучие граждан, поскольку через долговые рынки перераспределяется значительная часть мирового капитала.

Сигналом для беспокойства в финансовых кругах стало решение американского Минфина. 19 августа ведомство сообщило, что с сентября увеличит собственные покупки длинных облигаций – то есть фактически начнёт скупать с рынка ту самую долгосрочную задолженность, доходность по которой стремительно растёт. Аналитики Deutsche Bank интерпретировали этот шаг как явный признак того, что администрация всерьёз обеспокоена уровнем доходностей и готова использовать прямые рыночные интервенции, чтобы сбить нарастающее напряжение.

Цифры подтверждают негативные тенденции. 18 августа доходность 10-летних казначейских облигаций США достигла максимума с января 2025 года, а доходность 30-летних бумаг кратковременно превысила отметку в 5,3% – уровень, невиданный с 2007 года, то есть с периода, предшествовавшего мировому финансовому кризису. Это не изолированный американский феномен: аналогичная динамика прослеживается практически во всех крупных развитых экономиках. Доходности длинных облигаций Великобритании, Франции и Германии находятся на уровнях, которые не наблюдались более десятилетия. В Японии, стране, десятилетиями славившейся сверхнизкими и даже отрицательными ставками, 30-летние государственные облигации подошли вплотную к историческим максимумам. Иными словами, речь идёт о глобальном, синхронном движении, а не о локальной аномалии отдельного рынка.

Первая группа причин роста доходностей связана с традиционными инфляционными ожиданиями и текущим энергетическим шоком. Рынок облигаций устроен принципиально иначе, чем фондовый рынок: он гораздо чувствительнее реагирует на новости снисходящих из «политического Олимпа». На этом фоне сохраняется значимый геополитический фактор: Ормузский пролив, через который проходит значительная часть мировых поставок нефти, остаётся практически закрытым. Это поддерживает высокие цены на топливо, причём особенно чувствителен к этому дизель – топливо, критически важное для мировой логистики, грузоперевозок и, соответственно, себестоимости практически любых товаров.

Показательны и национальные данные по инфляции. В Великобритании годовая инфляция в июле составила 2,9% против 2,6% в июне – заметное ускорение, объясняемое прежде всего ростом энергозатрат. В Соединённых Штатах ситуация выглядит несколько иначе: базовая инфляция там замедлилась, однако трейдеры всё равно сократили свои ставки на будущее снижение процентных ставок Федеральной резервной системой после заявлений нового председателя ФРС Кевина Уорша. Это любопытный парадокс: замедление инфляции само по себе должно было бы снижать доходности облигаций, но неопределённость относительно будущей политики регулятора и риторика его нового руководителя перевесили этот эффект, и рынок предпочёл заложить в цены более осторожный сценарий.

Вторая существенная причина роста доходностей – это беспрецедентная конкуренция за капитал со стороны корпоративного сектора, во многом подстёгиваемая технологическим бумом вокруг искусственного интеллекта. За последние месяцы крупные технологические компании разместили на рынке облигации на сумму около 75 миллиардов долларов, и эти средства были направлены на финансирование строительства дата-центров, необходимых для обучения и работы моделей ИИ. По оценке Goldman Sachs, совокупный объём подобных эмиссий почти вдвое превысил показатель прошлого года – темпы роста, которые ещё несколько лет назад показались бы фантастическими.

Примечательно, что бум затронул не только сам технологический сектор напрямую. Около 40% крупных эмиссий объёмом свыше 10 миллиардов долларов от эмитентов инвестиционного уровня пришлось на «нетехнологические» корпорации. Это означает, что избыточный спрос на капитал, порождённый ИИ-инвестициями, распространяется по цепочке на смежные отрасли – производителей энергетического оборудования, строительные компании, поставщиков полупроводников и так далее. В результате на рынке образовался избыток качественных корпоративных облигаций, который усиливает общую конкуренцию за капитал: государствам приходится конкурировать с корпорациями за одни и те же деньги институциональных инвесторов, а значит – предлагать более высокую доходность, чтобы оставаться привлекательными.

Многие участники рынка сегодня приходят к выводу, что бум ИИ будет и дальше поддавливать вверх процентные ставки в целом. Если раньше динамику долгового рынка определяли преимущественно решения центробанков и бюджетная политика правительств, то теперь к этим традиционным факторам добавился ещё один мощный игрок – частный сектор, финансирующий инфраструктуру для ИИ в невиданных ранее масштабах.

Третья, и, пожалуй, наиболее фундаментальная причина – это накопленные опасения относительно роста военных расходов, уровня государственного долга и бюджетных дефицитов. Именно этот фактор аналитики называют главным структурным драйвером происходящего, в отличие от инфляции и корпоративной конкуренции за капитал, которые носят более конъюнктурный характер.

Масштаб проблемы иллюстрируют американские цифры: федеральный долг США впервые в истории превысил отметку в 40 триллионов долларов, что составляет около 130% ВВП страны за прошлый год, при этом дефицит бюджета держится на уровне порядка 6% ВВП. Для сравнения – ещё десятилетие назад подобные показатели долговой нагрузки казались маргинальным сценарием, обсуждаемым разве что в контексте кризисных стран периферии еврозоны, а не крупнейшей экономики мира.

При этом рынки оценивают эти риски неодинаково – в зависимости от конкретной страны и доверия инвесторов к её фискальной политике. Показательно, что спред между доходностями 10-летних облигаций Франции и Германии достиг максимума с 2012 года – то есть с разгара европейского долгового кризиса. Это говорит о том, что инвесторы всё сильнее дифференцируют даже страны еврозоны, некогда воспринимавшиеся как более или менее единый блок с общей валютой и относительно схожими рисками.

Ещё более симптоматичным выглядит изменение в глобальной иерархии суверенных заёмщиков: рынки теперь требуют более высокую доходность по японским государственным бумагам, чем по китайским. Ещё недавно подобное соотношение показалось бы нонсенсом – Япония традиционно воспринималась как эталон  низких ставок, тогда как китайский долг ассоциировался с большей неопределённостью, связанной с закрытостью финансовой системы и государственным контролем. Разворот этой иерархии красноречиво свидетельствует о том, насколько серьёзно инвесторы переоценивают фискальную устойчивость традиционно «безопасных» развитых экономик.

Ключевая причина такой переоценки – не столько сами цифры долга, сколько политическая воля к их исправлению. Инвесторы во Франции и Японии всё чаще исходят из простого и довольно пессимистичного допущения: у большинства политиков попросту нет решимости пойти на непопулярные меры – существенное сокращение государственных расходов или повышение налогов, – необходимые для стабилизации долговой траектории. А там, где рынок не видит политической воли к дисциплине, он закладывает в цены премию за риск, вне зависимости от формальных макроэкономических показателей.

Фобия правительств и центробанков усугубляется тем, что их арсенал инструментов реагирования сегодня заметно истощен и уже меньше, чем был, скажем, в 2008 или 2020 годах. Федеральная резервная система ещё в июне отметила важный структурный сдвиг в составе владельцев казначейских облигаций: происходит переход от «относительно нечувствительных к цене» официальных держателей – прежде всего иностранных центробанков и суверенных фондов, которые долгое время покупали американский долг по политическим, а не чисто рыночным соображениям, – к куда более чувствительным к цене частным инвесторам. Этот структурный сдвиг сам по себе подталкивает доходности вверх, независимо от текущих макроэкономических новостей.

В ответ на растущую стоимость длинного финансирования США, Великобритания и Япония пошли по пути наращивания эмиссии коротких облигаций, доходности по которым существенно ниже. Логика понятна: занять на короткий срок дешевле, чем на долгий. Однако у этой стратегии есть очевидная обратная сторона – она резко увеличивает частоту, с которой государству приходится рефинансировать свой долг. А значит, растёт и риск того, что момент массового рефинансирования (так называемый rollover) совпадёт по времени с периодом исторически высоких ставок, что может обернуться настоящим бюджетным шоком, если ситуация на рынках к тому моменту не улучшится.

Второй возможный инструмент – прямой выкуп государственного долга центральными банками, то есть, по сути, форма количественного смягчения. Однако здесь возникает концептуальное противоречие: многие центробанки уже давно и последовательно декларировали намерение сокращать свои и без того раздувшиеся после пандемийных лет балансы, а не наращивать их заново. Развернуться на 180 градусов и вновь начать скупку облигаций – значит фактически признать провал предыдущей стратегии нормализации баланса, поэтому регуляторы готовы прибегать к этому инструменту крайне осторожно и лишь в случае действительно острой необходимости.

Вмешательства, подобные объявленным Минфином США покупкам длинных облигаций, способны дать рынкам лишь временную передышку. Они демонстрируют готовность властей действовать, но вряд ли надолго убедят инвесторов в фундаментальном улучшении ситуации – особенно пока сохраняются структурные проблемы с дефицитом, долговой нагрузкой и энергетическими шоками.

Для политиков подобная ситуация означает крайне жёсткий выбор, по сути, лишённый комфортных вариантов. Первый путь – реальная демонстрация фискальной дисциплины: сокращение бюджетного дефицита, проведение непопулярных структурных реформ, повышение налогов или урезание расходов. Все эти меры политически болезненны и рискуют стоить действующим властям поддержки избирателей, особенно в странах, уже привыкших к масштабным социальным программам. Второй путь – смириться с более высокой стоимостью заимствований и продолжать привычную бюджетную политику, но тогда пространство для новых расходных инициатив – будь то инфраструктурные проекты, оборонные расходы или социальные программы – резко сужается, поскольку всё большая доля бюджета уходит просто на обслуживание накопленного долга.

Собранные воедино, эти наблюдения складываются в достаточно тревожную картину. Рост доходностей длинных облигаций – это не техническая аномалия отдельного рынка, а симптом одновременного наложения нескольких масштабных процессов: геополитически обусловленного энергетического шока, беспрецедентного корпоративного спроса на капитал, вызванного инвестиционным бумом вокруг искусственного интеллекта, и, что важнее всего, глубоких структурных сомнений в фискальной устойчивости крупнейших развитых экономик мира. При этом традиционные инструменты сглаживания подобных шоков – прямые покупки облигаций, смещение эмиссии в короткие сроки, интервенции центробанков – либо ограничены в масштабе применения, либо создают новые риски взамен решённых старых.

В совокупности тревожность авторов статьи можно поддержать и   рассматривать как достаточно своевременное предупреждение о грядущих потрясениях на мировых финансовых рынка. Особую остроту ситуации придаёт то, что она разворачивается на фоне более широкого и долгосрочного процесса – нарастающей дезинтеграции в мировой экономике, при которой прежние устойчивые иерархии (кто считается «безопасным» заёмщиком, а кто – рискованным) начинают размываться и пересматриваться прямо на глазах у инвесторов.

Автор: д.э.н., профессор кафедры мировой экономики и мировых финансов факультета международных экономических отношений Финансового университета при Правительстве Российской Федерации Игорь Борисович Туруев.