Эффективность денежно-кредитной политики: не в силе удара, а точности попадания

На практике центральные банки работают в среде, где инфляция все чаще формируется под воздействием одновременно нескольких факторов: внутреннего спроса, импортируемых издержек, курсовых колебаний, санкционных и логистических шоков, изменений на товарных рынках и волатильности финансовых условий. Поэтому оценку денежно-кредитной политики целесообразно проводить вокруг реальных корреляций между ставкой, инфляцией, кредитным рынком, доходностью активов и потребительским поведением.

В текущих условиях процентная ставка остается главным операционным инструментом, но ее действие не является линейным. Изменение ставки влияет на стоимость заимствований, параметры банковского кредитования, спрос на ипотеку и корпоративное финансирование, а также на ожидания по будущей инфляции и траектории денежно-кредитной политики. Именно через эти каналы формируется основной антиинфляционный эффект. При этом сама скорость передачи импульса зависит от структуры экономики.

Можно полагать, что в системах большинства развивающихся стран ставка, как правило, быстрее отражается в стоимости кредитов и депозитов. В экономиках с более развитым рынком капитала и высокой ролью альтернативного финансирования связь может быть более сложной. Поэтому одинаковое номинальное изменение ставки в разных странах не дает одинакового результата. Отдельное значение имеет поведение ожиданий. Если экономические агенты воспринимают действия центрального банка как последовательные и убедительные, то влияние ставки усиливается уже на этапе ожиданий, еще до фактического изменения цен и выпуска. Если же доверие к политике слабое, эффект процентного инструмента ослабевает, а инфляционные ожидания закрепляются на более высоком уровне.

Материалы ЕЦБ и ФРС показывают, что в реальной политике центральные банки ориентируются не на одну переменную, а на совокупность индикаторов. Для них важны не только инфляция и ключевая ставка, но и кредитные спрэды, условия банковского фондирования, динамика заработных плат, ожидания домохозяйств и бизнеса, а также устойчивость финансового сектора. В случае ЕЦБ особенно заметен акцент на среднесрочной стабилизации инфляции на целевом уровне и на сохранении работоспособности канала трансмиссии. Это означает, что политика оценивается не по отдельному решению о ставке, а по тому, как это решение влияет на финансовые условия в еврозоне в целом. В современной практике это особенно важно, поскольку шоки предложения могут ослаблять связь между ставкой и инфляцией, а значит, центральному банку приходится действовать с учетом лагов и побочных эффектов. ФРС, в свою очередь, демонстрирует, насколько значимы коммуникация и прогнозируемость траектории политики. В условиях двойного мандата регулятор вынужден соотносить инфляционные цели с состоянием рынка труда и общими финансовыми условиями. Поэтому практический вопрос состоит не в том, насколько жесткой должна быть политика в принципе, а в том, насколько сбалансированно она снижает инфляционное давление без излишнего ухудшения деловой активности.

Если смотреть на современные корреляции, то для анализа эффективности денежно-кредитной политики наиболее полезны следующие связи: между ключевой ставкой и инфляционными ожиданиями; между ключевой ставкой и темпами банковского кредитования; между кредитными условиями и потребительским спросом; между стоимостью фондирования и инвестиционной активностью компаний; между ожиданиями по ставке и доходностями на финансовых рынках; между жесткостью политики и динамикой обменного курса в открытой экономике.

Именно эти взаимосвязи позволяют судить, работает ли политика в текущем режиме. Если ставка повышается, а инфляционные ожидания не снижаются, то антиинфляционный эффект ограничен. Если кредитное сжатие происходит слишком резко, а инфляция при этом замедляется только незначительно, возрастает риск чрезмерного охлаждения экономики. Если же политика влияет на ожидания и финансовые условия без резкого падения выпуска, ее можно считать более эффективной.

В современных условиях денежно-кредитную политику следует оценивать прагматически: через реальные каналы передачи, скорость реакции экономики и устойчивость достигнутого результата. Историко-теоретический спор важен, но для прикладного анализа он вторичен. На первый план выходят наблюдаемые корреляции между ставкой, кредитом, инфляцией, ожиданиями и финансовой стабильностью. Иначе говоря, эффективная политика — это не просто жесткая политика, а такая политика, которая быстро и предсказуемо влияет на инфляцию, не разрушая при этом кредитный механизм и не провоцируя избыточную макроэкономическую волатильность.

Автор: д.э.н., профессор кафедры мировой экономики и мировых финансов факультета международных экономических отношений Финансового университета при Правительстве Российской Федерации Игорь Борисович Туруев.