В апреле Казначейство Соединенных Штатов должно было принять решение об объявлении Пекина валютным манипулятором. После достаточно стремительного отскока американская экономика снова накренилась вниз, показатели начали ухудшаться в конце весны и пока практически все указывает на ухудшение ситуации. Как связано все это с валютной политикой Китая?
Игры с юанем
Противостояние США и Китая по вопросу ревальвации юаня резко усилилось весной - летом текущего года. В апреле Казначейство Соединенных Штатов должно было принять решение - объявлять ли Пекин валютным манипулятором. В преддверии этого события китайские власти начали проводить стресс-тесты компаний, которые были призваны оценить, что произойдет с экспортерами в случае повышения курса юаня. Официальные результаты оказались плачевными: большинство учреждений имеют рентабельность 3-5%, так что рост валюты КНР сделает большинство из них убыточными. Также было указано на то, что повышение курса юаня на 1% будет снижать прибыли экспортеров на 1% соответственно. Конечно, Пекин тут не совсем адекватно оценивал ситуацию, но общее положение китайских экспортеров таково, что выдержать существенное повышение юаня они не смогут. США не стали принимать решения об объявлении Китая валютными манипуляторами. Отчасти это было обусловлено предстоящей встречей Барака Обамы и Вэнь Цзябао, отчасти тем, что в феврале-апреле 2010 года сальдо торгового баланса Пекина опустилось до нулевых отметок и даже ушло в минус, что практически лишило Соединенные штаты возможностей давления. Противостояние затихло до лета, когда данные по торговом балансу Китая показали резкий рост торгового сальдо страны и резкий рост торгового дефицита США. В июне ситуация накалилась и Штаты снова были близки к тому, чтобы объявить Пекин валютным манипулятором, администрация Обамы подверглась резкой критике со стороны республиканцев и была вынуждена усилить давление на азиатского партнера. В ответ на это Китай сдался и объявил об изменении валютной политики и начале ревальвации юаня, но четких ориентиров не указал. Само решение оказалось формальным. Этого было достаточно, чтобы избежать обвинения в валютных манипуляциях со стороны США и серьёзных торговых санкций, которые бы обязательно последовали после такого решения.
После объявления об изменении валютной политики Поднебесной, американский доллар начал снижаться, так как Пекин стал выкупать меньше долларов, заменив эти приобретения другими валютами. В этой ситуации Китай резко сократил покупки облигаций Казначейства США. За пару месяцев его портфель уменьшился на $56.5 млрд., или 6.3%, но курс юаня к доллару вырос незначительно - на доли процента. Сокращение вложений в суверенные облигации Соединенных штатов началось ещё в мае, то есть китайские власти приготовились к ревальвации заранее. Но, если кто-то подумал, что Пекин действительно ее начал - он сильно ошибся. Китайцы просто переключили интерес на другие валюты. В июне, относительно йены и евро, резко снижался не только доллар, но и юань. Власти Поднебесной начали активнейшим образом скупать ценные бумаги стран Еврозоны и Японии, что резко усилило рост их валют. К августу страна восходящего солнца зафиксировала резкий рост покупок своих облигаций китайской стороной (выросли на $20 млрд.), также вырос спрос на европейские суверенные облигации. К началу сентября курс юаня не сильно изменился относительно доллара, но упал против валют двух других ключевых торговых партнеров: Еврозоны и Японии. Китай не ревальвировал юань - он его девальвировал к валютам основных торговых партнеров, удовлетворив политический запрос США (в преддверии ноябрьских выборов с Соединенных штатов давление на китайцев будет нарастать). С июня по сентябрь курс азиатской валюты упал к йене на 7.1%, к евро - на 4.1% и вырос относительно доллара на 0.3%. Мало кто решится назвать это ревальвацией юаня.
В сентябре ситуация резко обострилась: директор Национального экономического совета США Лоуренс Саммерс и заместитель советника по национальной безопасности Обамы Том Донилон совершили срочный визит в Китай, где встретились со всем высшим руководством страны, вплоть до главы КНР Вэнь Цзябао, что говорит о крайне высоком уровне приема. Прямо перед началом визита курс юаня к доллару начал резко расти. В общей сложности американская валюта подешевела более, чем на полтора процента к третьей декаде сентября. К этому моменту резко обострилась ситуация в Японии: рост йены вызвал сильное беспокойство властей, после проведения опроса которыми выяснилось, что при курсе 85 йен за доллар до 40% компаний планируют выводить производственные мощности из Японии. Начались словесные интервенции Токио, но никто официально не указал на то, что резкое ускорение роста валюты связано с наращиванием Поднебесной вложений в японские облигации. В итоге йена укрепилась к доллару до 15-тилетнего максимума: при достижении уровня 83 йены за доллар, нервы японцев не выдержали, и была начата первая за последние 6 лет интервенция Банка Японии, которая понизила курс валюты на 3%-3.5%. Ее размеры оцениваются в $20 млрд., что соответствует объемам наращивания Китаем покупок японских облигаций - круг замкнулся. Пекин покупает меньше долларов и американских облигаций, но больше покупает японской валюты. Страна восходящего солнца, в свою очередь, вынуждена проводить интервенции и покупать доллары за йены, а по сути, вместо Китая приобретать американские облигации. Не удивительно, что после того, как японцы решились на интервенцию, в США началась настоящая паника относительно курса юаня: в тот же день американцы подали жалобы во Всемирную торговую организацию на Пекин и увеличили пошлины на китайские трубы. Законодатели призвали перейти от слов к действиям в отношениях с КНР, глава Казначейства Т. Гайтнер достаточно жестко высказался относительно курса юаня, а через несколько дней к антикитайской компании присоединился и Президент Обама. Лоуренс Саммерс заявил об уходе, всего через две недели после своего визита в Китай и проведения встреч на самом высоком уровне. Это может быть обусловлено провалом американо-китайской экономической политики, который стал очевидным после начала интервенций Банка Японии.
Китай не ревальвирует юань - он просто сменил направления своих интервенций, Япония уже достигла болевого порога, потому будет вынуждена продавать йену на рынке, чтобы сдержать её рост. Еврозона на подобные шаги не способна, хотя с ростом валюты началось явное замедление подъема экономики, но тут есть и свои выгоды: китайские покупки стабилизируют долговой рынок ЕС. Достаточно посмотреть на доходности двухлетних греческих облигаций, которые резко снизились с 12% до 9% годовых, выплаты по этим облигациям гарантированы средствами Евросоюза и Международного валютного фонда. Но эта стабилизация - временная, так как проблемы никуда не ушли. Поведение Китая будет вызывать все большее раздражение в США, особенно в случае продолжения интервенций японцами. Напряжение в отношениях будет возрастать и скоро мы столкнется с усилением протекционизма против Китая, причем европейцы могут присоединиться к американцам.
Почему «заглохло» восстановление?
После достаточно стремительного отскока американская экономика снова накренилась вниз, показатели начали ухудшаться в конце весны и, пока практически все указывает на ухудшение ситуации.
Послекризисное восстановление было обусловлено мощнейшей экспансией государства и монетарных властей, резкое наращивание дефицита бюджета смогло поддержать расходы домохозяйств, монетарная экспансия ФРС (quantitative easing - количественное смягчение и резкое снижение ставок) наводнила финансовые рынки ликвидностью и вывела финансовый сектор из состояния комы. Многие рассчитывают на то, что эти меры смогут завести экономику и заставить её работать в нормальном режиме. Если бы проблемы были исключительно в финансовом секторе - это, конечно, произошло бы. Но проблемы США значительно глубже, основываются они на перераспределении доходов в экономике и международном разделении труда. Решение этих проблем просто денежной накачкой и фискальными стимулами невозможно. Эти меры призваны стабилизировать ситуацию, но структурные долгосрочные проблемы экономики они скорее усугубляют, а не решают.
Практически все согласны с тем, что в основе кризиса стоят проблемы долгового рынка. Резкий рост данной нагрузки в последние 15-20 лет происходил на фоне снижения процентных ставок (именно этот инструмент использовала ФРС, чтобы сгладить спады в экономике). Такие меры позволяли снижать стоимость обслуживания долга, а значит, и наращивать долговую нагрузку на домохозяйства. Все это формировало потребительский бум, экономика США росла в основном за счет активного роста потребления. Однако рост потребления может присутствовать только при условии наличия средств на это потребление, т.е. увеличением доходов или же долгов. При этом, наиболее активный потребитель - это средний класс и домохозяйства с низким доходом (именно они тратят большую часть своих доходов). Состоятельные же домохозяйства значительную часть капитала сберегают и инвестируют. Следовательно, рост доходов ещё не гарантирует активного роста потребления. Именно потому структура распределения доходов имеет очень большое значение. В США после войны сложилась достаточно стабильная ситуация, когда 20% наиболее состоятельных домохозяйств получали около 42-43% всех доходов, более 20% которых посредством фискальной системы перераспределялась в пользу менее обеспеченных. С 1970-х годов ситуация начала меняться, начался рост доли состоятельных домохозяйств в общих доходах американцев, в 1990-х этот рост резко ускорился, а налоговая нагрузка снизилась.
В итоге, к нынешнему кризису доля доходов 20% наиболее состоятельных домохозяйств достигла 50% от всей прибыли. Из них 5%, чья доля выросла с 21% в 1980 году до 37.5% в 2007 году, а налоговая ставка снизилась с 26.9% до 20.5% соответственно.
Отчасти такая динамика обусловлена появлением новых рынков с дешевой рабочей силой, таких как Китай (что позволило нарастить прибыли корпораций, но отрицательно сказалось на заработных платах, которые в США практически не росли), отчасти - налоговой политикой США.
Т.к. состоятельные домохозяйства больше сберегают, чем потребляют, то уровень потребления мог расти только за счет одного фактора - кредитования. Сбережения состоятельных домохозяйств перераспределялись в пользу среднего класса посредством кредита. Устойчивое снижение ставок, которое было возможным в связи с использованием дешевой иностранной рабочей силы в условиях глобализации рынков (что позволяло снижать инфляционное давление), позволило наращивать кредит, который достиг рекордных уровней 135% от располагаемого дохода домохозяйств, а общая долговая нагрузка в экономике превысила 350% от американского ВВП.
Любой кредит в экономике - это чей-то актив, потому очень большое заблуждение, когда говорят, что накопления американцев не показывали рост, на самом деле состоятельные домохозяйства очень активно увеличивали накопления, которые были сосредоточены в кредитном секторе, фондовом рынке, рынке недвижимости, товарных рынках и прочих активов. Любой долг - это чье-то сбережение, долг не берется ниоткуда и не девается никуда. Рост задолженности среднего класса провоцировал ещё большее расслоение по доходам, т.к. процент по кредиту сокращал его располагаемые доходы и повышал доходы состоятельных домохозяйств.
Пузыри на рынках - это всего лишь следствие роста расслоения населения, поддерживаемого политикой правительства, действиями монетарных властей и усугубленными глобализационными процессами (использованием корпорациями дешевой иностранной рабочей силы на фоне низкой конкурентоспособности американцев). На настоящее время действия американских властей не предполагают структурных реформ, все направлено на решение текущих проблем по мере их поступления, потому пока говорить о выходе из кризиса не приходится.
Сусин Егор, руководитель аналитического департамента АЛЬПАРИ.
Противостояние США и Китая по вопросу ревальвации юаня резко усилилось весной - летом текущего года. В апреле Казначейство Соединенных Штатов должно было принять решение - объявлять ли Пекин валютным манипулятором. В преддверии этого события китайские власти начали проводить стресс-тесты компаний, которые были призваны оценить, что произойдет с экспортерами в случае повышения курса юаня. Официальные результаты оказались плачевными: большинство учреждений имеют рентабельность 3-5%, так что рост валюты КНР сделает большинство из них убыточными. Также было указано на то, что повышение курса юаня на 1% будет снижать прибыли экспортеров на 1% соответственно. Конечно, Пекин тут не совсем адекватно оценивал ситуацию, но общее положение китайских экспортеров таково, что выдержать существенное повышение юаня они не смогут. США не стали принимать решения об объявлении Китая валютными манипуляторами. Отчасти это было обусловлено предстоящей встречей Барака Обамы и Вэнь Цзябао, отчасти тем, что в феврале-апреле 2010 года сальдо торгового баланса Пекина опустилось до нулевых отметок и даже ушло в минус, что практически лишило Соединенные штаты возможностей давления. Противостояние затихло до лета, когда данные по торговом балансу Китая показали резкий рост торгового сальдо страны и резкий рост торгового дефицита США. В июне ситуация накалилась и Штаты снова были близки к тому, чтобы объявить Пекин валютным манипулятором, администрация Обамы подверглась резкой критике со стороны республиканцев и была вынуждена усилить давление на азиатского партнера. В ответ на это Китай сдался и объявил об изменении валютной политики и начале ревальвации юаня, но четких ориентиров не указал. Само решение оказалось формальным. Этого было достаточно, чтобы избежать обвинения в валютных манипуляциях со стороны США и серьёзных торговых санкций, которые бы обязательно последовали после такого решения.
После объявления об изменении валютной политики Поднебесной, американский доллар начал снижаться, так как Пекин стал выкупать меньше долларов, заменив эти приобретения другими валютами. В этой ситуации Китай резко сократил покупки облигаций Казначейства США. За пару месяцев его портфель уменьшился на $56.5 млрд., или 6.3%, но курс юаня к доллару вырос незначительно - на доли процента. Сокращение вложений в суверенные облигации Соединенных штатов началось ещё в мае, то есть китайские власти приготовились к ревальвации заранее. Но, если кто-то подумал, что Пекин действительно ее начал - он сильно ошибся. Китайцы просто переключили интерес на другие валюты. В июне, относительно йены и евро, резко снижался не только доллар, но и юань. Власти Поднебесной начали активнейшим образом скупать ценные бумаги стран Еврозоны и Японии, что резко усилило рост их валют. К августу страна восходящего солнца зафиксировала резкий рост покупок своих облигаций китайской стороной (выросли на $20 млрд.), также вырос спрос на европейские суверенные облигации. К началу сентября курс юаня не сильно изменился относительно доллара, но упал против валют двух других ключевых торговых партнеров: Еврозоны и Японии. Китай не ревальвировал юань - он его девальвировал к валютам основных торговых партнеров, удовлетворив политический запрос США (в преддверии ноябрьских выборов с Соединенных штатов давление на китайцев будет нарастать). С июня по сентябрь курс азиатской валюты упал к йене на 7.1%, к евро - на 4.1% и вырос относительно доллара на 0.3%. Мало кто решится назвать это ревальвацией юаня.
В сентябре ситуация резко обострилась: директор Национального экономического совета США Лоуренс Саммерс и заместитель советника по национальной безопасности Обамы Том Донилон совершили срочный визит в Китай, где встретились со всем высшим руководством страны, вплоть до главы КНР Вэнь Цзябао, что говорит о крайне высоком уровне приема. Прямо перед началом визита курс юаня к доллару начал резко расти. В общей сложности американская валюта подешевела более, чем на полтора процента к третьей декаде сентября. К этому моменту резко обострилась ситуация в Японии: рост йены вызвал сильное беспокойство властей, после проведения опроса которыми выяснилось, что при курсе 85 йен за доллар до 40% компаний планируют выводить производственные мощности из Японии. Начались словесные интервенции Токио, но никто официально не указал на то, что резкое ускорение роста валюты связано с наращиванием Поднебесной вложений в японские облигации. В итоге йена укрепилась к доллару до 15-тилетнего максимума: при достижении уровня 83 йены за доллар, нервы японцев не выдержали, и была начата первая за последние 6 лет интервенция Банка Японии, которая понизила курс валюты на 3%-3.5%. Ее размеры оцениваются в $20 млрд., что соответствует объемам наращивания Китаем покупок японских облигаций - круг замкнулся. Пекин покупает меньше долларов и американских облигаций, но больше покупает японской валюты. Страна восходящего солнца, в свою очередь, вынуждена проводить интервенции и покупать доллары за йены, а по сути, вместо Китая приобретать американские облигации. Не удивительно, что после того, как японцы решились на интервенцию, в США началась настоящая паника относительно курса юаня: в тот же день американцы подали жалобы во Всемирную торговую организацию на Пекин и увеличили пошлины на китайские трубы. Законодатели призвали перейти от слов к действиям в отношениях с КНР, глава Казначейства Т. Гайтнер достаточно жестко высказался относительно курса юаня, а через несколько дней к антикитайской компании присоединился и Президент Обама. Лоуренс Саммерс заявил об уходе, всего через две недели после своего визита в Китай и проведения встреч на самом высоком уровне. Это может быть обусловлено провалом американо-китайской экономической политики, который стал очевидным после начала интервенций Банка Японии.
Китай не ревальвирует юань - он просто сменил направления своих интервенций, Япония уже достигла болевого порога, потому будет вынуждена продавать йену на рынке, чтобы сдержать её рост. Еврозона на подобные шаги не способна, хотя с ростом валюты началось явное замедление подъема экономики, но тут есть и свои выгоды: китайские покупки стабилизируют долговой рынок ЕС. Достаточно посмотреть на доходности двухлетних греческих облигаций, которые резко снизились с 12% до 9% годовых, выплаты по этим облигациям гарантированы средствами Евросоюза и Международного валютного фонда. Но эта стабилизация - временная, так как проблемы никуда не ушли. Поведение Китая будет вызывать все большее раздражение в США, особенно в случае продолжения интервенций японцами. Напряжение в отношениях будет возрастать и скоро мы столкнется с усилением протекционизма против Китая, причем европейцы могут присоединиться к американцам.
Почему «заглохло» восстановление?
После достаточно стремительного отскока американская экономика снова накренилась вниз, показатели начали ухудшаться в конце весны и, пока практически все указывает на ухудшение ситуации.
Послекризисное восстановление было обусловлено мощнейшей экспансией государства и монетарных властей, резкое наращивание дефицита бюджета смогло поддержать расходы домохозяйств, монетарная экспансия ФРС (quantitative easing - количественное смягчение и резкое снижение ставок) наводнила финансовые рынки ликвидностью и вывела финансовый сектор из состояния комы. Многие рассчитывают на то, что эти меры смогут завести экономику и заставить её работать в нормальном режиме. Если бы проблемы были исключительно в финансовом секторе - это, конечно, произошло бы. Но проблемы США значительно глубже, основываются они на перераспределении доходов в экономике и международном разделении труда. Решение этих проблем просто денежной накачкой и фискальными стимулами невозможно. Эти меры призваны стабилизировать ситуацию, но структурные долгосрочные проблемы экономики они скорее усугубляют, а не решают.
Практически все согласны с тем, что в основе кризиса стоят проблемы долгового рынка. Резкий рост данной нагрузки в последние 15-20 лет происходил на фоне снижения процентных ставок (именно этот инструмент использовала ФРС, чтобы сгладить спады в экономике). Такие меры позволяли снижать стоимость обслуживания долга, а значит, и наращивать долговую нагрузку на домохозяйства. Все это формировало потребительский бум, экономика США росла в основном за счет активного роста потребления. Однако рост потребления может присутствовать только при условии наличия средств на это потребление, т.е. увеличением доходов или же долгов. При этом, наиболее активный потребитель - это средний класс и домохозяйства с низким доходом (именно они тратят большую часть своих доходов). Состоятельные же домохозяйства значительную часть капитала сберегают и инвестируют. Следовательно, рост доходов ещё не гарантирует активного роста потребления. Именно потому структура распределения доходов имеет очень большое значение. В США после войны сложилась достаточно стабильная ситуация, когда 20% наиболее состоятельных домохозяйств получали около 42-43% всех доходов, более 20% которых посредством фискальной системы перераспределялась в пользу менее обеспеченных. С 1970-х годов ситуация начала меняться, начался рост доли состоятельных домохозяйств в общих доходах американцев, в 1990-х этот рост резко ускорился, а налоговая нагрузка снизилась.
В итоге, к нынешнему кризису доля доходов 20% наиболее состоятельных домохозяйств достигла 50% от всей прибыли. Из них 5%, чья доля выросла с 21% в 1980 году до 37.5% в 2007 году, а налоговая ставка снизилась с 26.9% до 20.5% соответственно.
Отчасти такая динамика обусловлена появлением новых рынков с дешевой рабочей силой, таких как Китай (что позволило нарастить прибыли корпораций, но отрицательно сказалось на заработных платах, которые в США практически не росли), отчасти - налоговой политикой США.
Т.к. состоятельные домохозяйства больше сберегают, чем потребляют, то уровень потребления мог расти только за счет одного фактора - кредитования. Сбережения состоятельных домохозяйств перераспределялись в пользу среднего класса посредством кредита. Устойчивое снижение ставок, которое было возможным в связи с использованием дешевой иностранной рабочей силы в условиях глобализации рынков (что позволяло снижать инфляционное давление), позволило наращивать кредит, который достиг рекордных уровней 135% от располагаемого дохода домохозяйств, а общая долговая нагрузка в экономике превысила 350% от американского ВВП.
Любой кредит в экономике - это чей-то актив, потому очень большое заблуждение, когда говорят, что накопления американцев не показывали рост, на самом деле состоятельные домохозяйства очень активно увеличивали накопления, которые были сосредоточены в кредитном секторе, фондовом рынке, рынке недвижимости, товарных рынках и прочих активов. Любой долг - это чье-то сбережение, долг не берется ниоткуда и не девается никуда. Рост задолженности среднего класса провоцировал ещё большее расслоение по доходам, т.к. процент по кредиту сокращал его располагаемые доходы и повышал доходы состоятельных домохозяйств.
Пузыри на рынках - это всего лишь следствие роста расслоения населения, поддерживаемого политикой правительства, действиями монетарных властей и усугубленными глобализационными процессами (использованием корпорациями дешевой иностранной рабочей силы на фоне низкой конкурентоспособности американцев). На настоящее время действия американских властей не предполагают структурных реформ, все направлено на решение текущих проблем по мере их поступления, потому пока говорить о выходе из кризиса не приходится.
Сусин Егор, руководитель аналитического департамента АЛЬПАРИ.
Написать комментарий
Первоклассная статья.