Валютные курсы и процентные ставки: эмпирические оценки

В настоящее время все исследования динамики валютных курсов основаны на понимании того факта, что данный процесс является многофакторным. Одним из таких факторов выступают процентные ставки. Между тем выявление какой-либо закономерности в движении обменных курсов предполагает «отсечение» большинства курсообразующих факторов, считающихся малозначащими, и учет неких ведущих экономических агрегатов, которые собственно и предопределяют направления изменений валютных курсов. Основная проблема такого подхода заключается в том, что набор ведущих факторов имеет тенденцию со временем меняться. Например, как справедливо отметил Дж.Сорос, в Германии конца 70-х гг. динамика обменного курса немецкой валюты определялась в основном разницей в темпах инфляции, в то время как в США в 80-е гг. валютный курс детерминировался разницей в процентных ставках в большей степени, чем в темпах инфляции¹.

Подобная сменяемость ведущих факторов порождает серьезные аналитические проблемы. Возникает ситуация, когда, по выражению Дж.Сороса, иногда кажется, что относительные процентные ставки оказывают большое влияние, а иногда они полностью игнорируются. Так, например, с 1982 по 1986 гг. международный капитал переводился в валюту, по которой предлагались наивысшие процентные ставки, а именно, в доллары США, однако в конце 70-х годов Швейцария не могла остановить приток капитала даже путем введения отрицательных процентных ставок. Дополнительный пример: до ноября 1884 г. причиной сильного доллара считали высокие процентные ставки в США, однако после того как они были понижены, не вызвав тем самым ослабления доллара, эта точка зрения была опровергнута.² Таким образом, роль механизма процентных ставок в формировании валютных курсов остается по-прежнему довольно туманной. В данной статье мы постараемся внести некоторую ясность в эту проблематику применительно к сегодняшнему дню.

1. Роль процентных ставок при формировании валютных курсов: постановка проблемы

В настоящее время теоретические представления о механизме воздействия процентных ставок на динамику валютных курсов зафиксирован в так называемой концепции капитальных активов. В соответствии с ней спрос на ту или иную валюту зависит от доходности (процента) капитала, «работающего» в форме соответствующей валюты. Чем больше процент на каждый квант конкретной валюты, тем больше спрос на эту валюту, а это в свою очередь ведет к росту ее цены (обменного курса). В простейшей базовой формулировке концепция капитальных активов может быть представлена следующей простой моделью: k* = α + β(r₀ - r), где r – внутренняя номинальная процентная ставка (к примеру, процент по рублевым банковским вкладам); r₀ – «зарубежная» номинальная процентная ставка (к примеру, процент по долларовым банковским вкладам); k* – темп прироста валютного курса, определяемого как число национальных денежных единиц к единице иностранной валюты; α и β – параметры модели (β<0). В соответствии с данной моделью динамика валютного курса определяется разрывом в соответствующих процентных ставках.

Однако подобная схема имеет довольно много недостатков. Рассмотрим их.

Во-первых, данная модель предполагает, что валютный курс двух валют будет оставаться стабильным только при отсутствии разрыва в процентных ставках двух стран. Если же процентный дифференциал будет положительным и постоянным, то это приведет к неограниченной девальвации национальной валюты.³ Однако на практике часто можно наблюдать ситуацию довольно стабильного валютного курса на фоне стабильного разрыва в национальных процентных ставках. Данный факт наводит на мысль, что связь между рассматриваемыми характеристиками должна быть несколько иной, чем это постулируется канонической концепцией капитальных активов.

Во-вторых, вызывает сомнение линейность связи. С общетеоретической точки зрения совершенно ясно, что для формирования курса имеет не только (а может быть, и не столько!) разрыв в процентных ставках, но и величина самих ставок. Совершенно очевидно, что функционирование валютного рынка в условиях чрезвычайно низких ставок сильно отличается от режима с предельно высокими ставками даже, если процентный дифференциал при этом одинаков. Кроме того, интуитивно ясно и другое: «вес» и значение процентных ставок неодинаково. Вполне логично предположить, что валютный курс, формирующийся внутри страны, более чувствителен к внутренней процентной ставке, нежели к зарубежной. Данный аргумент подводит к пониманию того, что валютный курс должен зависеть от процентных ставок нелинейно.

В-третьих, настораживает отсутствие в модели каких-либо временных лагов между переменными. Между тем совершенно очевидно, что подобные эффекты должны иметь место, так как для валютного рынка характерно наличие не только определенной инерционности, но и сильной рефлексивности, способствующей формированию самоподдерживающихся режимов. Кроме того, отсутствие каких-либо задержек на фоне простой линейной зависимости предполагает, что международный капитал не имеет никаких ограничений не только в плане вложений (об этом уже и раньше много говорилось), но и в плане изъятия и переброса в другие сферы. Например, если капитал вложен на определенных условиях в некий европейский банк, то при изменении этих условий (процентных ставок) мгновенное изъятие «замороженного» капитала и его размещение в американском банке либо невозможно (при оформлении срочного вклада на определенный срок), либо связано с финансовыми потерями (снятие вклада до срока начисления процентов чревато потерей самих процентов). Аналогичная ситуация имеет место и с облигациями государственного займа: погашение обязательств производится в оговоренные сроки и пересмотр доходности облигаций происходит, как правило, по текущим, а не прошлым траншам. Таким образом, велика вероятность, что валютный курс реагирует на изменение процентных ставок с определенным запаздыванием.

В-четвертых, несколько упрощенным выглядит сам набор объясняющих переменных, который ограничивается всего лишь двумя процентными ставками. Вместе с тем совершенно очевидно, что даже если ставки действительно формируют основной тренд обменного курса, то должны быть еще какие-то факторы, которые ответственны за отклонения от этого тренда. Иными словами, в аналитической схеме должны присутствовать своеобразные помехи (белый шум), которые аккумулируют информационные и регулятивные свойства валютного рынка и оказывают непосредственное влияние на величину обменного курса.

Сказанное подводит к выводу, что при построении прикладных эконометрических моделей следует отказаться от канонической схемы концепции капитальных активов и использовать более реалистичные зависимости.⁴

На наш взгляд, следует особо остановиться на вопросе о целесообразности усилий по модификации концепции капитальных активов и доведения ее до прикладного инструментария. Стоит ли, как говорится, ломать копья?

Ответ должен быть утвердительным, по крайней мере, по трем причинам.

Во-первых, концепция капитальных активов является чуть ли не единственной из известных теорий формирования обменных курсов, где используются однонаправленные причинно-следственные связи. Речь идет о том, что в то время как процентные ставки оказывают формирующее влияние на валютный курс, сам курс обратного влияния на процентные ставки не оказывает. Это огромный плюс по сравнению с другими теориями и моделями. Например, модели паритета покупательной силы (ППС) предполагают, что темпы инфляции влияют на валютный курс, но не учитывают того, что сам курс влияет на темпы инфляции. Концепции торгового баланса предполагают, что соотношение экспорта и импорта воздействует на величину курса, но сам курс и в особенности отношение «курс/ППС» может очень сильно влиять на объемы внешнеторговых операций, включая импорт и экспорт. Модели биржевых торгов основываются на зависимости курса от соотношения спроса на валюту и ее предложения, а величина последних сама во многом определяется установившимся курсом. Иными словами, все названные модели грешат тем недостатком, что из общего контура прямых и обратных причинно-следственных связей они «вырезают» только одну половину механизма, игнорируя другой, не менее важный канал экономического взаимодействия. С этой точки зрения теория капитальных активов представляется наиболее логичной и непротиворечивой.

Во-вторых, с точки зрения набора используемых переменных теория капитальных активов обладает, пожалуй, самой высокой теоретической «чистотой». Дело в том, что в данной теории не используются показатели, характерные для других теорий. Это устраняет теоретическую эклектичность, присущую многим другим прикладным моделям и теориям, особенно синтетическим схемам, ориентированным на объединение множества разнородных экономических агрегатов. Таким образом, в модели капитальных активов отсутствуют нежелательные статистические «примеси», что делает ее более прозрачной и интерпретируемой по сравнению с другими моделями.

В-третьих, модель капитальных активов обладает более значительным прогностическим потенциалом по сравнению с другими моделями. Это связано с тем, что в качестве объясняемых переменных в ней фигурируют величины, регулируемые государством. В отличие от торгового баланса, динамика которого слабо прогнозируема, инфляции, которая не всегда управляема, и потоков капитала, меняющих направление в зависимости от доверия или недоверия инвесторов, движение процентных ставок более предсказуемо. Зная цели правительства и тенденции в регулировании Центральными банками экономической конъюнктуры, можно с той или иной степенью надежности спрогнозировать будущие значения процентных ставок и тем самым получить достаточно объективную информационную «начинку» для прогнозирования валютного курса. Кроме того, модель капитальных активов может быть использована самими Центральными банками для прогнозирования курса в зависимости от своей собственной политики.

На наш взгляд, сказанное в полной мере оправдывает те усилия, которые могут быть затрачены на построение прикладных схем анализа и прогнозирования валютных курсов, основанных на концепции капитальных активов.

2. Особенности информационного обеспечения прикладных расчетов

При кажущейся простоте концепции капитальных активов ее доведение до практической реализации сопряжено со многими проблемами информационного характера. Рассмотрим некоторые из них, так как они затрагивают не второстепенные, а сущностные аспекты функционирования современных валютных рынков. Предварительно заметим, что раньше многие из рассмотренных ниже «технических» проблем по разным причинам не поднимались. Однако сейчас они требуют не просто пассивного учета, но и включения в саму теоретическую схему.

Прежде всего, определимся в отношении рассматриваемых валют. На наш взгляд, для понимания ключевых закономерностей функционирования валютных рынков вполне достаточно рассмотреть три валюты: доллар США, евро и российский рубль. Первые две являются основными мировыми валютами и в этом смысле являются чрезвычайно репрезентативными, третья обладает определенной «неполноценностью» из-за своей однобокой внутренней конвертации – на международных валютных рынках рубль не котируется. Между тем, евро и рубль роднит их относительная «молодость» по сравнению с американским долларом, имеющим длительную историю взлетов и падений. Общим же качеством всех трех валют является чрезвычайно обширная географическая зона действия. Таким образом, указанные три валюты позволяют в достаточно полной мере «ухватить» действующие закономерности в динамике обменных курсов. В дальнейшем будем рассматривать динамику курсов «евро/доллар», «рубль/доллар» и «рубль/евро».

Теперь в отношении процентных ставок. Здесь возможны разные варианты. Прежде всего, можно рассматривать ставки рефинансирования, проценты по государственным ценным бумагам и ставки по банковским депозитам. Первый показатель является нежелательным, так как он предполагает довольно сложный механизм связи с валютным курсом. Среди двух других показателей мы выбираем третий из-за его ясности и прозрачности. Данный факт заслуживает того, чтобы оговорить его особо, ибо во многих исследованиях западных экономистов используется показатель процента по государственным облигациям. Не исключено, что установленная связь между валютным курсом и депозитными ставками не может быть автоматически распространена на ставки рефинансирования и проценты по государственным ценным бумагам.

Однако с депозитными ставками тоже отнюдь не все просто. Рассмотрим данную проблему на примере Европы и США. Прежде всего, имеются различные депозитные ставки, различающиеся в зависимости от степени срочности вклада: суточный, менее 3 месяцев, более 3 месяцев, менее 1 года, менее 2 лет, более 2 лет. Данные ставки несопоставимы по величине. Например, для Европы ставки по суточному вкладу и вкладу сроком более 2 лет на январь 2001 г. составляли 1,01 и 4,39% соответственно, то есть разрыв между ними достигал 3,38%. Во избежание недоразумений нами был выбран краткосрочный вклад сроком до 3 месяцев как наиболее представительный.

Следующая проблема, связанная с оценкой процентных ставок, связана с отсутствием в США унифицированной депозитной политики. Так, если Центральный банк Европы (ЦБЕ) поддерживает единые для всего Евросоюза процентные ставки, то Федеральная резервная система (ФРС) США такой политики не придерживается и процентные ставки по конкретному вкладу дифференцированы по резервным банкам штатов страны. Таким образом, чтобы сопоставить соответствующие ставки в Европе и США следует либо усреднять соответствующую ставку по всем американским штатам, либо брать одну из них, являющуюся достаточно представительной. Нами выбран второй подход (депозитная ставка Нью-Йоркского федерального банка принята в качестве базовой), так как он вообще характерен для монетарной системы США (подробнее об этом будет далее).

Предложенные подходы позволяют с определенной степенью корректности сопоставить депозитные ставки одинаковой срочности в США и Европе. Однако, как было показано выше, делается это с определенной степенью условности и тем самым вскрывает информационно-методические проблемы, стоящие на пути установления количественных закономерностей формирования валютных курсов. Оправданием используемых нами экстраполяций служит тот факт, что все процентные ставки изменяются, как правило, синхронно и, следовательно, тенденции, характерные для одной ставки, справедливы и для других ставок.

Наконец, самой важной и интересной является проблема определения валютного курса «доллар/евро», которая вскрывает не только чисто информационные особенности процесса курсообразования, и его институциональную специфику. Дело в том, что никакого единого курса названных валют в реальности не существует. Даже если воспользоваться биржевым курсом, то, как оказывается, на разных международных валютных биржах действует различный курс. Между тем в каждой стране имеется свой официальный курс: в Европе – установленный ЦБЕ, в США – установленный ФРС. Однако, как показывает статистика, эти два официальных курса довольно сильно различаются (табл.1).⁵ Так, в июле 2001 г. курс «евро/доллар» ФРС составлял всего лишь 71% от курса ЕЦБ. Такие ошеломляющие расхождения не могут быть сброшены со счета.

Данный факт показывает, что при выведении официального валютного курса национальные регулирующие органы страны отклоняются от объективных обстоятельств и «примешивают» в процесс курсообразования свои национальные интересы. В выше приведенном случае проявлялась склонность национальных правительств занижать курс своей валюты и, наоборот, завышать курс валюты страны-оппонента. В результате указанного процесса сложилась парадоксальная ситуация: в Европе действовал дорогой доллар и дешевый евро, а в США – дорогой евро и дешевый доллар. Целенаправленная девальвация национальной валюты относительно другой мировой конкурирующей валюты была вызвана желанием правительств обеспечить благоприятные условия внешней торговли и, прежде всего, помочь своим экспортерам. Таким образом, мы сталкиваемся с мощным институциональным фактором в лице центральных банков, которым нельзя пренебречь при исследовании динамики валютных курсов. На наш взгляд, выявленный факт должен найти отражение в конструируемых эконометрических зависимостях путем введения дополнительной объясняющей переменной в виде коэффициента рассогласования курсов (табл.1).

Однако наличие рассогласования между валютными курсами разных стран имеет полиструктурную природу. Было бы неверно утверждать, что зафиксированные различия спровоцированы центральными банками и не более того. По-видимому, здесь имеет смысл говорить об определенной региональной асимметрии международного валютного рынка. Дело в том, что в любом государстве предложение иностранной валюты более ограничено, чем национальной валюты, хотя бы потому, что при необходимости местная валюта может быть эмитирована монетарными органами страны почти в любом объеме. В этой связи вполне логично предположить, что в США евро является более дефицитной валютой, чем доллар и, следовательно, предложение евро является менее гибким, чем предложение долларов. Соответственно в Европе прямо противоположная ситуация. Иными словами, в географических зонах, где эмитируется национальная валюта, а иностранная валюта привносится извне, всегда имеется тенденция к некоторому занижению курса местной валюты. На наш взгляд, никакое свободное перемещение капитала не может полностью ликвидировать указанную региональную асимметрию международного валютного рынка.

Особый интерес представляет динамика курсов ФРС и ЕЦБ и коэффициента рассогласования. Как показывают расчеты, в рассмотренный период времени имела место явная тенденция к сближению двух «национальных» курсов. По-видимому, данный факт вызван с одной стороны постепенным распространением евро по всему миру и заполнением различных региональных ниш, а с другой – постепенной координацией валютной политики регулирующих ведомств США и Европы.

В отношении России информационное обеспечение расчетов не сопряжено с большими сложностями: Центральный банк России (ЦБР) устанавливает процентные ставки (по месячным вкладам) и среднемесячные валютные курсы, которые и берутся нами в качестве исходных данных (табл.2).

Подведем итог. Для учета всех рассмотренных моментов в прикладных расчетах нами использовались среднемесячные данные о величине валютных курсов с января 2001 г. по ноябрь 2002 г. Подобная разбивка и длина ретроспективных рядов вполне достаточны для выявления основополагающих закономерностей в формировании валютных курсов.

3. Особенности механизма формирования валютного курса «евро/доллар»

Так как обменные курсы «евро/доллар» ФРС и ЕЦБ различаются, то правомерно предположить, что различаются и механизмы их формирования. В связи с этим для выявления различий в соответствующих механизмах нами проводились эконометрические расчеты для каждого курса отдельно.

Рассмотрим курс «евро/доллар» ФРС. Расчеты на основе данных табл.1 позволили получить следующую регрессионную зависимость:

Какие же выводы следуют из полученной зависимости?

Во-первых, на процесс формирования Федеральной резервной системой США валютного курса «евро/доллар» оказывают влияния не только внутренняя и внешняя процентные ставки, но и курсообразующие действия Европейского центрального банка. Более того, ФРС США учитывает прошлые (с запаздыванием в 1 месяц) расхождения между «своим» курсом и курсом ЕЦБ. Таким образом, мы получили принципиальный вывод о зависимости валютного курса от действий национальных регулирующих органов. Классическая концепция капитальных активов такой фактор динамики валютного курса не предусматривает. В данном случае мы на цифрах убедились, что действительность оказалась несколько сложнее, чем теория.

Надо сказать, что введение дополнительного элемента в схему формирования валютного курса сильно обогащает и наши теоретические представления о механизме рыночного равновесия. Дело в том, что теория капитальных активов исходит из того, что международный рынок капитала стихийно стремится к выравниванию доходов от вложений в разных валютах. Зависимость (1) показывает, что помимо стихийного стремления валютного рынка к равновесию имеет место еще и искажающее воздействие со стороны центрального монетарного органа. Причем это воздействие само корректируется в зависимости от прошлых ошибок и расхождений и тем самым подчиняется общему механизму «нащупывания» экономического равновесия. Таким образом, процесс формирования валютного курса «евро/доллар» как бы расслаивается на два субмеханизма: стихийное стремление рынка к выравниванию доходностей различных валютных активов и целенаправленное стремление ФРС к устранению противоречий между своими собственными регулирующими действиями и действиями ЕЦБ. Особенно интересна диалектика между этими двумя субмеханизмами, которая вскрывает истинную и очень непростую роль Федеральной резервной системы США. С одной стороны она не дает рынку достичь желаемого идеального равновесия, а с другой – оно же само следит за отсутствием серьезных разногласий между национальными котировками своей валюты – внутри США и Евросоюза.

Однако это еще не все. Дело в том, что в соответствии с зависимостью (1), механизм реакции ФРС на уровень расхождений в национальных (американской и европейской) котировках доллара не так уж прост и является принципиально нелинейным. В частности, наличие точки минимума коэффициента рассогласования g*=0,72 содержательно означает следующее. Если расхождение между американской и европейской котировками доллара слишком велико, то его уменьшение до уровня g*=0,72 будет приветствоваться ФРС, и оно готово идти на ослабление (девальвацию) доллара относительно евро. Если же указанный критический уровень будет превышен, то дальнейшее выравнивание становится невыгодным США, и они будут укреплять свою валюту. Таким образом, чрезмерное сближение национальных котировок стимулирует усилия США по укреплению доллара. Из этого факта вытекает вывод о том, что США в лице ФРС заинтересованы в поддержании определенной нестыковки между курсом «евро/доллар» ФРС и ЕЦБ. В данном случае мы может предположить, что наличие определенного «зазора» между данными курсами является необходимым условием нормального функционирования самого американского валютного рынка. Именно в направлении поддержки своего рынка и осуществляет регулирующие действия ФРС США.

Во-вторых, из зависимости (1) вытекают представления об асимметрии влияния процентных ставок на формирование обменного курса. Из соотношения (1) видно, что связь между курсом и «внешней» процентной ставкой значительно проще, чем связь курса с «внутренней» ставкой. Так, если рост европейской депозитной ставки ведет к однозначному ослаблению доллара, то рост американской ставки не однозначно воздействует на величину курса. Расчеты показывают, что точка максимума американской депозитной ставки r*=6,51%. Это означает, что увеличение данной ставки до уровня r*=6,51% будет сопровождаться усилением позиций доллара, однако дальнейший рост ставки вызовет его девальвацию. По всей видимости, за пределами критической точки r*=6,51% начинается торможение экономического роста по причине слишком дорогих денег. Следует отметить, что ни в один из наблюдаемых периодов фактические значения депозитных ставок США ни разу не превысили указанный критический барьер, хотя в январе 2001г. для этого не хватило всего лишь 0,7%. Таким образом, можно смело утверждать, что при сильном «охлаждении» американской экономики с помощью процентных ставок вполне вероятно возникновение тенденции к обесцениванию доллара относительно европейской валюты.

Полученный результат имеет большое теоретическое значение, так как вскрывает неравенство двух партнеров при формировании курса. Фактически речь идет о том, что обменный курс «евро/доллар» ФРС на изменения внутренней депозитной ставки реагирует гораздо более гибко, чем на изменения внешней. Хотя в традиционных теориях капитальных активов данный вывод не присутствует, он представляется вполне естественным. Действительно, более чуткая настройка американского валютного рынка на американские монетарные условия и, наоборот, его более низкая чувствительность на европейские финансовые инструменты представляется вполне закономерной.

В-третьих, воздействие европейской процентной ставки на обменный курс сильнее, чем американской. Данный тезис является достаточно важным и требует пояснения. Данный вывод непосредственно вытекает из анализа показателей эластичности валютного курса по соответствующим процентным ставкам (табл.3). Показатель эластичности фиксирует потенциальное изменение курса при увеличении процентной ставки на 1%. Сравнивая указанный показатель для двух ставок, легко видеть, что воздействие европейской ставки было постоянным и неизмеримо сильнее американской. Даже в январе 2002 г., когда влияние американской ставки было наиболее сильным, оно было почти в 6 раз слабее, чем европейской.

Объединяя полученный вывод с предыдущим тезисом, можно уточнить картину формирования валютного курса «евро/доллар» ФРС следующим образом: хотя курс более гибко реагирует на внутренние (американские) депозитные ставки, любое изменение в величине внешних (европейских) ставок значительно сильнее сказывается на его динамике. Иными словами, валютный курс «евро/доллар», устанавливаемый ФРС, более тонко реагирует на внутренние ставки в смысле возможного изменения направления своей динамики, но при этом сама величина сдвига в его величине определяется в основном внешними процентными ставками.

Выявленная гипертрофированная роль внешних (европейских) депозитных ставок в формировании курса «евро/доллар» ФРС, на первый взгляд, просто обескураживает. Почему, например, увеличение американской процентной ставки на 6% не сможет перевесить увеличение европейской ставки на 1,0-1,5%?

Не давая окончательного ответа на поставленный вопрос, выскажем лишь предварительное мнение по нему. На наш взгляд, причиной подобной региональной асимметрии в роли процентных ставок является информационная специфика американского и европейского рынков. Видимо, для международных инвесторов американский валютный рынок достаточно «прозрачен» и понятен, в то время как европейский валютный рынок, относительно недавно объединивший разнородные европейские «старые» валюты и противоречивые интересы стран Евросоюза, пока малопонятен и плохо изучен. Любые изменения в европейских процентных ставках проходят, как правило, со «скрипом» – путем тяжелых дискуссий и взаимных консультаций руководителей центральных банков всех стран блока. Поэтому каждые подвижки в величине финансовых инструментов ЕЦБ инвесторами ассоциируются с далеко идущими планами Евросоюза. Не исключено, что по мере накопления евро своей истории будет возрастать доверие к европейской политике процентных ставок и их роль будет более адекватно восприниматься экономическими агентами, а значение европейских и американских депозитных ставок будет выравниваться. Частичным подтверждением данного прогноза может служить имеющаяся тенденция к сближению абсолютных значений эластичности валютного курса по обеим ставкам (табл.3). Пока же налицо явная перекошенность механизма курсообразования в сторону европейских финансовых инструментов.

Теперь рассмотрим курс «евро/доллар» ЕЦБ. Расчеты на основе данных табл.1 позволили получить следующую регрессионную зависимость:

Какие же принципиальные выводы следуют из зависимости (2)?

Во-первых, она подтверждает ранее сделанный вывод об асимметрии влияния процентных ставок на формирование обменного курса. Так, из соотношения (2) видно, что связь между курсом ЕЦБ и внешней (американской) процентной ставкой значительно проще, чем связь курса с внутренней (европейской) ставкой. Рост американской депозитной ставки ведет к однозначному укреплению доллара, в то время как рост европейского депозитного процента до уровня r₀*=2,15% содействует его укреплению, а за пределами этой цифры – его ослаблению. Образно говоря, доллар не боится низких европейских ставок и начинает уступать свои позиции только при их повышении после 2,2-процентного уровня. Однако в отличие от американской критической депозитной ставки предельное значение r₀*=2,15% для Европы не является фиктивным, так как до января 2002 г. ЕЦБ работал в зоне над этой величиной, а с февраля – в зоне под ней. Таким образом, для валютной политики Европейского центрального банка точка переключения r₀*=2,15% имеет большое значение.

Любопытно, что полученный результат свидетельствует об устойчивости и не случайном характере эффекта региональной асимметрии влияния процентных ставок на формирование обменного курса. Так, если ФРС США при установлении курса «евро/доллар» более гибко реагирует на свои депозитные (американские) ставки, то ЕЦБ при установлении этого же курса более гибко реагирует на свои депозитные (европейские) ставки. Следовательно, каждый регулирующий монетарный орган более чувствителен к изменениям внутри своей собственной экономики и к своим собственным действиям.

Во-вторых, зависимость (2) подтверждает вывод о более сильном воздействии на курс «евро/доллар» европейской процентной ставки, нежели американской. Это непосредственно вытекает из анализа значения показателей эластичности обменного курса (табл.4). По-видимому, положение европейской экономики и ее перспективы являются неясными не только для американцев, но и для самих европейцев, чем и обусловлена такая высокая «цена» европейских процентных ставок.

На наш взгляд, есть и другая причина данного обстоятельства. Дело в том, что даже на исследуемом интервале времени (22 месяца) хорошо просматриваются большие возможности Федеральной резервной системы США по манипулированию процентными ставками по сравнению с Европейским центральным банком. Так, диапазон американских депозитных ставок составлял 1,39-5,83%, а европейских – 2,74-3,88%. Соответственно коэффициент рассеяния (разница между максимальным и минимальным значениями процентных ставок) для США достигал 4,44%, а для Европы – 1,14%. Отсюда видно, какое напряжение требуется от ЕЦБ по сравнению с ФРС США даже при незначительном изменении процентных ставок. Исходя из приведенных величин коэффициента рассеяния, можно грубо оценить этот эффект: для ЕЦБ манипулирование процентными ставками примерно в 4 раза сложнее, чем для ФРС. По всей вероятности, данный факт в значительной мере предопределяет ту высокую «цену» европейских депозитных ставок, которая отражена в моделях (1) и (2).

В-третьих, на формирование обменного курса «евро/доллар» ЕЦБ помимо внутренней и внешней процентных ставок оказывает влияние курсовая политика ФРС США. Так, в зависимость (2) в качестве объясняющего фактора входит обменный курс «евро/доллар» ФРС с запаздыванием в 1 месяц. Таким образом, и здесь мы получили принципиальный вывод о зависимости национальной политики установления курса от действий «чужих» национальных регулирующих органов. Данный момент позволяет утверждать, что институциональный фактор не может быть выброшен из схемы формирования валютного курса. Данное методическое нововведение позволяет дополнить и уточнить традиционную теорию капитальных активов.

Что касается формы связи курсов «евро/доллар» по версии ЕЦБ и ФРС, то здесь имеет место следующая ситуация. Прежде всего, необходимо подчеркнуть, что курс «евро/доллар» ЕЦБ является как бы вторичным по отношению к курсу «евро/доллар» ФРС. Это связано с тем, что первый курс зависит от второго с лагом в 1 месяц и, следовательно, Европейский центральный банк при установлении своего курса учитывает прошлые значения курса ФРС. Можно сказать, что ЕЦБ вообще очень сильно ориентируется на то, что делает ФРС США. Этот момент очень хорошо просматривается в зависимости (2) и в определенном смысле развенчивает миф об экономической самостоятельности и независимости Евросоюза от США, миф о серьезном конкурентном потенциале евро по отношению к доллару. Как показывают расчеты, более правильно говорить не о пресловутой самостоятельности Европы и конкурентоспособности евро, а о жесткой привязке валютной политики ЕЦБ к валютной политике ФРС США.

Развивая высказанные тезисы, коснемся конкретной формы курсов «евро/доллар» по версии ЕЦБ и ФРС. Данная связь квадратичная и имеет точку минимума k*=0,82. До этой точки рост курса доллара ФРС вызывает сопротивление ЕЦБ и он работает в направлении девальвации американской валюты, за пределами указанной критической точки рост курса ФРС вызывает рост курса ЕЦБ. Данный факт можно интерпретировать следующим образом: при слишком слабом долларе по версии ФРС его увеличение невыгодно Центральному банку Европы и он старается поддержать дисбаланс между своим и американским курсами; если же ФРС устанавливает достаточно высокий курс и он продолжает расти, то ЕЦБ не может сопротивляться этой тенденции и начинает пассивно следовать за ней. Весь период нашего исследования характеризовался режимом, когда курс «евро/доллар» ФРС был выше пороговой отметки k*=0,82. Таким образом, сложилась ситуация, когда укрепление курса «евро/доллар» ЕЦБ было лишь отголоском аналогичных действий ФРС. Фактически в этот период времени работала сакраментальная формула: «спасение утопающих – дело рук самих утопающих». По сути дела не будет преувеличением сказать, что сильный доллар – это дело рук ФРС США.

Построенные модели (1) и (2) и проведенный на их основе анализ позволяет нарисовать довольно ясную, хотя и не совсем простую, картину формирования валютного курса «евро/доллар». Прежде всего, следует отказаться от взглядов о существовании какого-то единого, объективного курса. Целесообразно привыкнуть к курсовому плюрализму и рассуждать в терминах равноправных обменных курсов Федеральной резервной системы и Европейского центрального банка. Эти курсы не совпадают, но довольно тесно связаны между собой прямыми и обратными связями. Так, курс ЕЦБ формируется в значительной степени под воздействием прошлой динамики курса ФРС США, а курс ФРС США в свою очередь устанавливается в зависимости от степени расхождения в прошлом двух курсов. Таким образом, можно говорить о существовании мощного рефлексивного механизма, когда два национальных регулирующих монетарных органа в лице ФРС США и ЕЦБ действуют как бы самостоятельно, но с оглядкой друг на друга. О подобных связях довольно много писал и говорил Дж.Сорос. Похоже, что он был прав, придавая рефлексивным взаимодействиям между государственными структурами очень большое значение. Проведенные расчеты показали, что сама реакция каждой из рассмотренных двух национальных структур (ФРС США и ЕЦБ) на внешние и внутренние экономические условия подчиняется некоторой строгой закономерности. Однако при наложении и суммировании двух закономерностей возникает рефлексивный механизм такой сложности, который явно не вписывается в традиционные теоретические схемы формирования валютных курсов и, в частности, в концепцию капитальных активов. В целом же из-за наличия перекрестных связей между ЕЦБ и ФРС довольно трудно сказать, чьи действия являются все-таки определяющими при установлении обменного курса «евро/доллар». Не исключено, что с течением времени роль и значение каждого органа будут меняться.

4. Особенности механизма формирования валютных курсов «рубль/доллар» и «рубль/евро»

Теперь попытаемся выяснить закономерности формирования валютного курса рубля по отношению к доллару и евро. Сначала сфокусируем внимание на курсе «рубль/доллар» ЦБР. Расчеты на основе данных табл.2 позволили получить следующую регрессионную зависимость:

При всей своей простоте зависимость (3) позволяет сделать ряд важных и интересных выводов.

Во-первых, механизм процентных ставок, действующий на российском валютном рынке, является явно однобоким и ущербным. Это связано с тем, что валютный курс «рубль/доллар» совершенно не реагирует на внешние (американские) процентные ставки. Таким образом, российский валютный рынок как бы замкнут сам на себя. Фактически обменный курс «рубль/доллар» формируется только под воздействием российских процентных ставок; учета «чужих» процентных ставок и уж тем более разрыва в своих и чужих ставках не наблюдается. Тем самым классический постулат концепции капитальных активов нарушается, и мы наблюдаем «урезанный», неполноценный механизм курсообразования. Хотя справедливости ради следует отметить, что в чем-то данный результат является естественным и предсказуемым, если учесть отсутствие международной конвертируемости российского рубля.

Однако этим оригинальность российского валютного рынка не ограничивается. Чрезвычайно интересна установленная нелинейная связь между курсом и процентной ставкой ЦБР. Дело в том, что она имеет максимум в точке r*=16,3%. Это означает, что рост депозитной ставки до уровня r*=16,3% приводит к росту курса «рубль/доллар»; дальнейший рост депозитного процента ведет к его снижению. Однако, несмотря на постоянные попытки Центрального банка России взвинтить процентные ставки, за весь период исследования они ни разу не превысили указанной критической отметки. Данный факт имеет далеко идущие последствия. Фактически он означает, что ЦБР, поднимая свои депозитные ставки, способствовал девальвации рубля и укреплению доллара и тем самым только усугублял создавшееся положение. Из 22 месяцев только последние полгода ЦБР играл на понижении ставок и частично стабилизировал ситуацию. Таким образом, в целом можно говорить о неадекватной политике процентных ставок Центрального банка России, которая в контексте сказанного выглядит как совершенно аномальная. Не исключено, что подобная стратегия диктовалась какими-то иными целевыми установками ЦБР, однако это не меняет негативного характера ее влияния на курс рубля.

Во-вторых, ЦБР не был независим от внешних факторов при формировании курса «рубль/доллар». В данном случае из модели (3) следует, что ЦБР постоянно привязывал свой курс «рубль/доллар» к курсам «евро/доллар», выставляемым ФРС США и ЕЦБ в предыдущий период. Таким образом, и здесь прослеживаются рефлексивные взаимодействия на уровне национальных регулирующих органов. В каком-то смысле ФРС США и ЕЦБ были поводырями ЦБР при определении курса «рубль/доллар».

Сама зависимость между указанными курсами была довольно простой: чем больше курс «евро/доллар» ФРС и ЕЦБ, тем выше курс «рубль/доллар» ЦБР, то есть чем сильней доллар по оценке ФРС и ЕЦБ, чем сильней он и по оценке ЦБР. Никаких сюрпризов в этой части механизма курсообразования не наблюдалось.

В-третьих, влияние действий ФРС США на действия ЦБР при формировании курса «рубль/доллар» было значительно больше, чем влияние ЕЦБ. Данный вывод следует из сопоставления соответствующих показателей эластичности табл.5. Таким образом, для ЦБР большее значение имел регулирующий орган рассматриваемой валюты (доллара); третья валюта (евро) выступала в качестве валютного фона и выполняла корректирующие функции.

Теперь перейдем к анализу курса «рубль/евро» ЦБР. Данные табл.2 позволили получить следующую эконометрическую зависимость:

Сравнение функций (3) и (4) позволяет установить их полную симметричность и сделать соответствующие выводы.

Во-первых, здесь также присутствует половинчатость механизма формирования курса «рубль/евро» ЦБР на основе межстрановых перепадов в уровне процентных ставок. Данный курс не реагирует на чужие (европейские) депозитные ставки и чувствителен только к собственным российским финансовым инструментам. Сама же депозитная ставка ЦБР воздействует на курс «рубль/евро» так же, как и на курс «рубль/доллар». Однако здесь точка максимума несколько меньше (r*=13,6%), хотя и она является слишком высокой для проведения эффективной политики по поддержанию крепкого рубля. За период исследования только в течение трех месяцев (январь-март 2002 г) имела место ситуация превышения депозитной ставкой данного порога; все остальное время ЦБР работал в полосе их более низких значений. Следовательно, при желании с помощью высоких депозитных ставок ЦБР евро «задавить» немного легче, чем доллар. Во всем остальном ситуация курсообразования идентична предыдущему случаю.

Во-вторых, Центральный банк России, формирующий курс «рубль/евро», также не являлся объективным регулировщиком, ориентирующимся только на финансовые инструменты. Наоборот, он активно учитывал предыдущие значения валютного курса «евро/доллар», выводимого ФРС США и ЕЦБ. При этом в отличие от предыдущего случая российский курс реагировал на европейский курс более гибко, чем на американский. Таким образом, и здесь проявилась зависимость, в соответствии с которой курс ЦБР активней реагировал на сигналы из страны-носителя котируемой валюты. Здесь имеет место полная симметрия с курсом «рубль/доллар».

В-третьих, влияние курсов ЕЦБ и ФРС США на курс «рубль/евро» ЦБР было примерно одинаковым с небольшим перевесом сторону ЕЦБ. Данный факт следует из сопоставления соответствующих показателей эластичности табл.6. Здесь мы также сталкиваемся с симметричной ситуацией: более сильное давление на курс «рубль/евро» ЦБР идет со стороны опять-таки страны-носителя котируемой валюты (т.е. не из США, а из Европы). Однако можно отметить и определенный нюанс: при установлении курса «рубль/доллар» ЦБР в значительно больше степени ориентируется на курс «евро/доллар» ФРС, нежели при формировании курса «рубль/евро» он ориентируется на курс ЕЦБ. Таким образом, можно говорить о наличии некоего крена в регулирующих действиях ЦБР в сторону США, а отнюдь не Европы. Следовательно, при формировании политики валютного курса интересы России пока концентрируются все-таки на Соединенных штатах; Европа, хоть и является непосредственным соседом России, пока не может занять в хозяйственной жизни России такое же место, как США.

Проведенный эмпирический анализ позволил уточнить многие моменты формирования валютных курсов. Попытаемся их резюмировать.

1. Концепция капитальных активов в своем классическом, «нетронутом» виде не соответствует реальному механизму формирования обменных курсов. Основная причина такого несоответствия заключается в отсутствии в названной концепции, по крайней мере, одного важного фактора, который можно охарактеризовать как рефлексивно-институциональный.

2. Однако указанный недостаток не является неустранимым и путем дополнения и модификации канонической теории капитальных активов ее можно адаптировать для изучения реальных процессов. Данная модификация предполагает введение нелинейных связей между переменными, временных запаздываний и рефлексивно-институционального фактора.

3. Анализ информационных особенностей современного валютного рынка показал, что из-за наличия «национальных» обменных курсов мировых (твердо конвертируемых) валют, формирующихся на рыночной основе, невозможно говорить о некоем едином механизме курсообразования. В этой связи старые методы исследования одного «объективного» курса не годятся и должны быть заменены методологией одновременного изучения динамики двух «национальных» обменных курсов изучаемых валют.

4. Полученные эмпирические зависимости показали, что механизм формирования «национальных» обменных курсов таких ведущих мировых валют, как евро и доллар, «отягощен» наличием между ними сложных рефлексивных связей. Помимо механизма процентных ставок, инициирующего межстрановые переливы капитала, действует сложный механизм взаимной оглядки центральных монетарных органов друг на друга при установлении и корректировке своих «национальных» валютных курсов. Подобный кругооборот передачи и переработки информационных сигналов порождает дополнительный фактор неопределенности практически для всех агентов международного валютного рынка.

5. Уточненные представления о механизме формирования валютных курсов позволяют по-новому посмотреть и на механизм интеграции государств в мировой валютный рынок. Как оказалось, огромную роль в этом механизме занимает деятельность центральных монетарных органов, их способность не только устанавливать и переустанавливать депозитные и прочие процентные ставки, но и получать и перерабатывать информацию о валютном климате на других региональных площадках мирового рынка капитала. Учитывая сказанное, центральные монетарные органы могут выступать как каналом дополнительного укрепления связей страны с мировым валютным рынком, так и наоборот каналом разъединения национальных валютных рынков.

6. Развивая предыдущий тезис, можно констатировать, что в Росси пока отсутствует гармоничный механизм интеграции страны в мировой рынок капитала. По сути дела российский валютный рынок изолирован от мирового рынка и функционирует в странном, не до конца понятном режиме. В основе такого положения дел лежит «закрытость» Центрального банка России на сигналы, идущие от других стран по линии процентных ставок, и низкая эффективность процедуры переработки информационных сигналов, идущих по линии центральных монетарных ведомств.

7. Учитывая, что механизмы функционирования национальных валютных рынков постоянно эволюционируют, эмпирические зависимости (1)-(4) должны периодически переоцениваться. Иными словами, эконометрические модели (1)-(4) могут дать наибольший эффект при использовании их в режиме «скользящего» обновления. Отсюда же следует, что все модели, базирующиеся на концепции капитальных активов, являются по своей сути среднесрочными и экстраполяция их результатов на длительную перспективу неправомерна. Не исключено, что по мере активизации процессов глобализации описанные нами механизмы формирования валютных курсов сильно изменятся. Это покажут дальнейшие исследования.