В первом квартале страны Африки к югу от Сахары выпустили облигации на сумму 5,95 млрд долларов. Это стало самым активным началом года с 2013 года и более чем втрое превышает показатель аналогичного периода 2025 года, когда было привлечено 1,8 млрд долларов. В июле за ними последовал Габон с выпуском на 920 млн долларов, спрос на который многократно превысил предложение.
На кенийские 2,25 млрд долларов не построили ни дорог, ни больниц. Найроби направил эти деньги на выкуп облигаций со сроками погашения в 2028 и 2032 годах, заплатив доходность 8,1% и 8,95%.
С точки зрения управления обязательствами это разумно, стена погашений отодвигается, риск рефинансирования снижается, и всё же правительство, которое собирает налоги в шиллингах, зафиксировало почти 9% в долларах. Чуть раньше, на той же волне, Кот-д'Ивуар разместил 15-летние бумаги под 5,39%. Два африканских государства, и между ними больше трёхпроцентных пунктов. Этот спред говорит об «африканской премии» больше, чем любое среднее по континенту.
Спор о премии давно разделился на два лагеря. Африканский механизм коллегиального обзора, ЭКА ООН, ПРООН и Афрэксимбанк утверждают, что Африка платит за предубеждение. Исследование 2023 года, заказанное ПРООН, оценило экономию от более справедливых рейтингов в сумму до 74,5 млрд долларов в год, а Африканская финансовая корпорация говорит о «премии за предубеждение».
С другой стороны стоит рабочий документ МВФ 2023 года, премия исчезает, если учесть глубину финансового сектора, бюджетную прозрачность, размер формальной экономики и качество институтов. Мориц Кремер, бывший главный рейтинговый аналитик S&P, идёт дальше. По его мнению, рейтинги африканских стран были завышены, поскольку африканские эмитенты допускали дефолты немного чаще, чем другие эмитенты с тем же рейтингом.
На мой взгляд, каждая сторона права наполовину. Вывод МВФ не доказывает, что премия справедлива. Он показывает, к чему она привязана, к узким местным рынкам капитала, плохим данным и долгу в валюте, которую правительство не может напечатать. Всё это исправимо, но нападки на рейтинговые агентства не исправят ничего. Цифры Кении и Кот-д'Ивуара говорят о том же, инвесторы явно оценивают африканских заёмщиков по отдельности.
Часть спроса создали инвесторы, которые хотели уйти от американских активов как раз тогда, когда стоимость заимствований снизилась. Африка здесь ни при чём. S&P называет заимствования государств региона проциклическими и зависящими от сырьевых цен и ещё в марте предупреждала, что война на Ближнем Востоке может сорвать планы заимствований, если центробанки начнут повышать ставки. Агентство ожидает, что 27 африканских стран, которым оно присваивает рейтинги, займут в этом году на коммерческих условиях 155 млрд долларов против 140 млрд в 2025 году. Окна, открывающиеся на глобальных настроениях, на них же и закрываются, причём редко для всех сразу.
Здесь бум размещений сталкивается с историей реструктуризаций. У Кении, Кот-д'Ивуара и Габона доступ есть. Сенегал всё ещё ведёт переговоры с МВФ после того, как скрытый долг отрезал его от рынка, а Эфиопия пока не закрыла сделку с держателями облигаций. В этом году доступ вернулся к избранной группе африканских эмитентов, остальные ждут.
Первые инфраструктурные облигации ЮАР принесли 693 млн долларов при заявках более чем вдвое выше. Афрэксимбанк распределил фондирование между облигациями «самурай» и «панда», а в июле вернулся на долларовый рынок с выпуском на 1,5 млрд. Сенегал показывает, как это бывает, МВФ считает его свопы на совокупный доход внешним долгом, а заимствования на региональном рынке составляют почти 58% расходов на обслуживание долга в пересмотренном бюджете на 2026 год. Что бы ни сэкономили эти инструменты, главным их результатом стало то, что долг Сенегала стало труднее разглядеть.
Собственный ответ Африканского союза — континентальное рейтинговое агентство AfCRA, открытие которого после череды неудачных попыток с середины 2025 года было намечено на октябрь. Оно может дать рынку больше данных и помочь инвесторам лучше узнать регион. Настоящая проверка для него — доверие. Если инвесторы заподозрят, что агентство ставит оценки слишком щедро, они просто не станут на них смотреть.
Что делать министерствам финансов, пока окно открыто? Тратить его на удлинение сроков и погашение дорогого долга, как это сделала Кения, и не пускать эти деньги на текущие расходы. Каждый выпуск еврооблигаций должен сопровождаться работой над рынками в национальной валюте, надёжный выход из долларовой премии — меньше нуждаться в долларах. главное, публиковать весь долг целиком, включая свопы, обеспеченные кредиты и региональные бумаги. Из всего, что питает премию, раскрытие информации — единственный рычаг, который полностью в руках правительства, и он обходится дешевле, чем ожидание повышения рейтинга.
Автор: аспирант и ассистент Кафедры мировой экономики и мировых финансов Финансового университета при Правительстве Российской Федерации Рафаэл Муленга
*
Написать комментарий