Общепризнанные приемы оценки коммерческой эффективности инвестиционных проектов опираются в основном на методические подходы ЮНИДО. Базовые показатели, применяемые на практике, можно условно разделить на две группы в зависимости от учета в них временного параметра.
Как снизить информационную неопределенность
Общепризнанные приемы оценки коммерческой эффективности инвестиционных проектов опираются в основном на методические подходы ЮНИДО. Базовые показатели, применяемые на практике, можно условно разделить на две группы в зависимости от учета в них временного параметра. Первую группу составляют показатели, основанные на дисконтированных оценках, – чистый приведенный эффект (NPV, net present value), внутренняя норма прибыли (IRR, internal rate of return), модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR, modified rate of return), индекс рентабельности инвестиций (PI, profitability index) и дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP, discounted payback period). Ко второй группе относятся показатели, основанные на учетных оценках, – срок окупаемости инвестиций (PP, payback period), коэффициент эффективности инвестиций (ARR, accounting rate of return) и точка безубыточности (BEP, break-even point).
В то же время ключевой проблемой оценки эффективности инвестиционных проектов является неустранимая информационная неопределенность, возникающая вследствие того, что из трех денежных потоков, сопровождающих проект, – инвестиционных затрат, текущих (операционных) платежей и денежных поступлений, – только инвестиционные затраты могут быть достоверно спланированы. Таким образом, всегда присутствует риск, что проект, признанный на этапе экспертизы состоятельным, де-факто окажется убыточным, поскольку достигнутые в ходе инвестиционного процесса показатели отклонились от плановых из-за резких изменений рыночной конъюнктуры и/или воздействия какого-либо фактора, упущенного при оценке проекта.
В этой связи представляется важным остановиться на некоторых практических способах снижения информационной неопределенности при представлении данных проекта и их последующей оценке.
Анализ технико-технологического решения проекта.
Экспертизу инвестиционного проекта целесообразно начинать с проработки предлагаемого технико-технологического решения, поскольку именно технологическая цепочка определяет объем прямых затрат и выход готовой продукции, задает организационную схему бизнеса.
Как правило, банк отдает предпочтение проектам, инициаторы которых не только имеют богатый практический опыт, но и хорошо зарекомендовали себя в той сфере, в которой предполагается реализация проекта. Однако некоторые коммерческие банки уже сейчас заявляют о своей готовности инвестиционного кредитования стартового бизнеса. При том что большинство представляемых в банк проектов слабо проработано, целесообразно проведение независимой экспертизы (если, конечно, у банка нет своих собственных специалистов). Ее целями являются проверка достаточности указанного перечня оборудования для ведения производства, проверка соответствия требований по сырью и качеству готовой продукции расчетным, анализ узких мест в технологической цепи – проверка производительности каждого узла в отдельности, проверка сбрасываемых технологических отходов на соответствие ПДН загрязнения окружающей среды и т.п. Это позволит избежать в дальнейшем неприятных неожиданностей, связанных с возникновением дополнительных расходов, например на приобретение оборудования для очистки промышленных стоков уже на стадии реализации проекта.
Кроме того, изучение технологического процесса даст возможность оценить достоверность расчета стратегического запаса сырья и материалов, а значит, и потребность в стартовом оборотном капитале.
Корректировка горизонта планирования.
Для оценки эффективности инвестиций большое значение имеет расчетный период реализации проекта, определяющий временной горизонт, на котором будут суммироваться денежные потоки. Сроки прекращения проекта чаще всего задаются экспертно, с учетом «нормальных» и «катастрофических» условий1 .
Анализ показывает, что во всех случаях, кроме строительства объекта с последующей его продажей, срок реализации проекта должен быть сопряжен со сроком амортизации основных средств2 . В идеальных условиях по окончании полезного срока использования технологического оборудования должен начаться новый инвестиционный период, связанный с его заменой и/или капитальным ремонтом. Применение Классификации основных средств, включаемых в амортизационные группы (утв. постановлением Правительства РФ от 1 января 2002 г. № 1, с изменениями от 9 июля 2003 г., 8 августа 2003 г.), дает широкие возможности разработчику инвестиционного проекта «обоснованно» удлинять горизонт планирования, улучшая тем самым показатели эффективности проекта. Соответственно, корректировка горизонта планирования должна вестись в направлении выявления сроков службы оборудования, гарантированных его производителем. При этом неизбежно выяснится, что различные элементы технологической линии имеют разный срок полезного использования.
Наиболее точный результат в оценке денежных потоков можно получить, если горизонт планирования будет установлен по сроку полезного использования основных видов оборудования, а в проекте будут учтены затраты на текущий ремонт, а также на замену оборудования с меньшим сроком службы, изменения в эксплуатационных расходах и производительности оборудования до и после ремонта или замены. Такой подход имеет существенный недостаток – сложность и трудоемкость вычислений.
В качестве альтернативы можно предложить иной подход, дающий, как показывает практика, весьма удовлетворительный результат. За расчетный горизонт планирования может быть принят взвешенный срок службы оборудования, где в качестве весов принимается стоимость его приобретения.
Составление бюджетов.
Один из обязательных элементов ТЭО проекта – его организационный план, раскрывающий организационно-функциональную структуру бизнеса (т.е. схему руководства и управления функциональными блоками предприятия: производственным процессом, снабжением и сбытом, персоналом) и косвенно определяющий уровень накладных расходов. На наш взгляд, гораздо более важной составляющей проектной документации должна быть разработка финансовой структуры бизнеса и составление операционных и финансовых бюджетов, поскольку бюджетирование представляет собой не только технологию управления финансово-хозяйственной деятельностью предприятия, но и хорошую базу для финансового конструирования сделки. Кроме того, введение такого дополнительного требования позволит банку одновременно решить следующие задачи: проект будет «автоматически» глубоко проработан инициатором уже на стадии подготовки кредитной заявки, будет обеспечена детализированная информация для проведения самостоятельной экспертизы проекта, заданы стандарты мониторинга финансово-хозяйственной деятельности на этапе реализации проекта.
Следует отметить, что именно в рамках бюджетной технологии наиболее эффективно решаются задачи оптимизации структуры затрат и налоговых отчислений.
Определение шага расчетного периода.
При переходе от затратного метода, позволяющего установить в каком объеме и в какой момент времени ресурсы вовлекаются в производственный процесс, к моделированию денежных потоков возникает некоторая информационная неопределенность, обусловленная как несовпадением реальных притоков и оттоков денежных средств с суммами плановых затрат или продаж, так и неравномерным распределением денежных потоков во времени. Для простоты расчетов принято считать, что генерируемые в рамках одного временного периода поступления или оттоки денежных средств имеют место либо в его начале, либо в конце, т.е. сконцентрированы на одной из его границ.
При том, что в инвестиционном анализе используется преимущественно поток постнумерандо, а под стандартным временным интервалом принимается один год, отклонение в оценке приведенных денежных потоков может оказаться существенным. Достичь большей точности расчетов можно либо при использовании средневзвешенной по временному признаку величины денежного потока в периоде, либо при уменьшении шага расчетного периода, в особенности для первых двух лет реализации проекта, когда оценка конъюнктурных факторов также имеет высокую степень достоверности. (На более поздних интервалах степень неопределенности прогнозных показателей существенно возрастает и погрешность расчетов в целом увеличивается.)
При выборе продолжительности шага расчетного периода целесообразно руководствоваться данными бюджета движения денежных средств, показывающего прогнозное распределение потоков во времени.
Выбор нормы дисконта.
Поскольку не существует универсального правила, ставка дисконтирования определяется каждым участником проекта в соответствии со своими предпочтениями и имеющейся информацией. Чаще всего инициатор проекта приравнивает норму дисконта к максимально возможной в текущих условиях процентной ставке по банковским депозитам. Однако имеются и другие существенные факторы, которые могут учитываться при установлении нормы дисконта:
· среднегодовая ставка LIBOR по полугодовым еврокредитам в долларах США или евро (при этом вычитается годовой темп инфляции в соответствующей стране);
· рыночная ставка доходности по долгосрочным государственным облигациям;
· годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг;
· внутренние нормы доходности (IRR) альтернативных инвестиционных проектов, имеющихся в инвестиционном портфеле;
· средние текущие или ожидаемые ставки по банковским кредитам;
· ставка рефинансирования.
Банку следует руководствоваться наиболее высокой из альтернативных ставок, освобожденных от инфляционной составляющей, так как при прочих равных условиях выполняется правило – чем выше ставка дисконтирования, тем меньше чистый приведенный эффект (NPV), и наоборот.
Вопрос о включении премии за риск в норму дисконтирования является дискуссионным.
Учет фактора инфляции.
Очевидно, что изменение цен на потребляемые ресурсы и производимую продукцию, вызываемое инфляцией, существенно влияет на оценку эффективности инвестиционного проекта. При проведении банком экспертизы проекта зачастую выясняется, что разработчики в целях исключения фактора инфляции расчеты ведут в иностранной валюте. Такой подход ошибочен, потому что темпы изменения валютного курса, как правило, не соответствуют темпам инфляции внутри страны и за рубежом.
Более корректным способом учета воздействия инфляции на показатели эффективности проекта является корректировка на индекс инфляции одной из следующих величин:
· дисконтной ставки: по формуле Фишера 1 + p = (1 + r) х х (1 + i), откуда p = r + i + (r х i), или p = r + i1, где p – учитывающая инфляцию номинальная ставка дисконтирования, r – реальная ставка дисконтирования, не содержащая фактор инфляции, i – индекс инфляции;
· предстоящих денежных потоков, причем лучшие результаты будут получены, если в расчетах будет учтена неоднородность инфляции, т.е. различные темпы роста цен в разных отраслях.
Если проводится экспертиза мультивалютного проекта, первоначально денежные потоки должны быть отражены в той валюте, в которой они фактически осуществляются, а затем, при построении совокупного денежного потока, валютная часть проекта пересчитывается в национальную валюту с учетом прогнозной динамики валютного курса. Таким образом, показатели эффективности проекта зависят не от того, в какой валюте отображаются денежные потоки, а от того, в какой валюте они реализуются.
Анализ чувствительности проекта.
Важной составляющей экспертизы проекта является оценка степени обоснованности базовых параметров инвестиционной деятельности. Как показывает практика, инициаторы проекта умышленно корректируют некоторые существенные переменные в «нужную» сторону, чтобы проект выглядел для инвестора более привлекательным. Поскольку обобщающим критерием оценки, учитывающим интересы инвесторов, владельцев и администрации компании – инициатора проекта, является показатель чистого приведенного эффекта (NPV), можно выделить следующие контрольные точки: годовой объем реализации (в натуральных единицах измерения); цена единицы продукции и величина амортизации, которые чаще всего завышаются в расчетах, а также, напротив, занижаемые условно-переменные и годовые условно-постоянные издержки; первоначальные потребности в инвестициях; уровень налогообложения; срок окупаемости и величина проектной дисконтной ставки. Характер заключения о достоверности показателей эффективности проекта базируется на экспертной оценке степени отклонения контрольных точек в позитивную сторону по отношению к результату (NPV), а также на расчете предельно допустимых отклонений (так называемого чувствительного края) в оценке ключевых параметров инвестирования, начиная с которых проект становится нерентабельным.
Анализ критического объема продаж.
Одним из наиболее наглядных количественных методов оценки уровня безопасности инвестиционных решений является показатель критического объема продаж, или «точки безубыточности». Как показывает практика, данный прием используется в среднем в четырех случаях из пяти как отечественными, так и зарубежными специалистами1 .
Анализ «точек безубыточности» служит для сравнения использования запланированной мощности с объемом производства, ниже которого фирма несет убытки. Кроме того, он показывает зависимость прибыли предприятия от изменения цены реализации, от переменных и постоянных издержек, а также значение каждого продукта в доле покрытия общих затрат. Таким образом, при помощи «точки безубыточности» можно рассчитать диапазон безопасности, являющийся одним из показателей проектного риска. При этом чем меньше значение резерва безопасности, тем выше риск попадания в область убытков.
Моделирование рисков инвестиционного проекта.
Поскольку условия реализации проекта являются недетерминированными, под проектным риском понимают возможное ухудшение итоговых показателей эффективности – NPV, IRR, PP и т.д. – под влиянием неопределенности. В то же время в процессе реализации проекта риск может быть исключен или компенсирован, а значит, имеет смысл разграничивать и соотносить при принятии решения «стартовый» и «финальный» риски инвестиционного проекта.
В самом общем виде процедура оценки проектного риска может выглядеть следующим образом:
1. Идентификация (качественный анализ) рисков, включающая их классификацию и группировку по этапам жизненного цикла проекта и по участникам проекта, выявление экзогенных и эндогенных факторов риска.
2. Оценка (количественный анализ) рисков с точки зрения вероятности реализации угроз и уровня потерь.
3. Анализ и выбор способов минимизации и/или финансирования2 рисков.
4. Пересчет базовых показателей риска и эффективности проекта с учетом стоимости управления риском.
Следует отметить, что на предварительном и последующих этапах изучения проекта могут использоваться разные методики количественного анализа рисков. Так, для принятия решения о проведении дальнейшей экспертизы (или разработки) проекта вполне может быть достаточно оценки риска с учетом влияния отдельных факторов (анализ чувствительности, анализ критического объема продаж)3 , однако окончательное решение об участии в инвестициях требует гораздо более детальной и комплексной оценки всех переменных, влияющих на ожидаемый экономический результат. В этих целях применяются методы сценарного анализа и имитационного моделирования.
Наиболее простая реализация сценарного анализа предполагает, что ряд исходных параметров проекта имеет вероятностное описание4 , а решение о целесообразности инвестирования выносится на основе показателей стандартного отклонения и коэффициента вариации NPV. В других случаях применяется критерий оптимизма-пессимизма, когда формируется множество сценариев развития событий в инвестиционном процессе и из этого множества выбираются два сценария, при которых процесс достигает минимальной и максимальной эффективности5 , затем оценивается взвешенный ожидаемый эффект. Из этих двух вариантов более предпочтительным выглядит второй, поскольку он менее зависим от субъективной оценки вероятностей наступления событий.
Имитационное моделирование (по методу Монте-Карло) обеспечивает более высокую точность расчетов, поскольку значения изменяемых параметров проекта генерируются псевдослучайным образом в соответствии с заданными границами изменений и выбранным видом распределения вероятностей, таким образом многократно увеличивая количество учитываемых в интегральной оценке сценариев. Результат анализа – интервал возможных значений ключевых показателей эффективности проекта, сгруппированных по степени их вероятности, а также графическое представление кумулятивного и некумулятивного профиля риска. В то же время данному методу всегда присущ риск некорректности оценок из-за неверного построения математической модели процесса (например в результате ошибочно заданных условий корреляции переменных).
Противоречивость критериев оценки.
В системе показателей эффективности инвестиций между дисконтированными критериями NPV, PI, IRR имеются очевидные взаимосвязи:
если NPV > 0, то и IRR > СС, и PI > 1;
если NPV = 0, то IRR = СС и PI = 1;
если NPV < 0, то IRR < СС и PI < 1.
Это означает, что проект, приемлемый по одному из этих показателей, приемлем и по другим. Вместе с тем критерии PP и ARR являются абсолютно независимыми и могут противоречить как друг другу, так и любому из вышеназванных дисконтированных показателей, но в таких случаях они проигрывают им по значимости и эксперт при принятии решения о кредитовании проекта ориентируется на критерии NPV, PI и IRR.
При рассмотрении альтернативных проектов задача усложняется следующим: благоприятные расчетные значения дисконтированных показателей требуют выбрать наиболее предпочтительный критерий оценки уже из этой группы.
Аргументы в пользу предпочтения NPV можно сформулировать следующим образом:
· NPV дает вероятностную оценку прироста стоимости компании в случае принятия проекта, т.е. в полной мере отвечает целевой установке собственников и управленческого персонала предприятия – инициатора проекта;
· NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет суммировать его значения по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
В пользу критерия IRR выступают следующие аргументы:
· IRR дает представление о максимальном уровне затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом;
· как относительный показатель, он характеризует «резерв безопасности» (чем больше IRR по сравнению с CC, тем больше резерв безопасности) и позволяет сравнивать проекты с позиции риска1 ;
· при оценке проектов с неординарными денежными потоками IRR успешно заменяется на MIRR.
Практика показывает, что из этих двух критериев отбора альтернативных проектов менеджерами американских компаний в 2 раза чаще используется показатель IRR:
Однако выборочный опрос 103 крупнейших нефтяных и газовых компаний США, проведенный в 1985 г., выявил дополнительно следующие особенности принятия инвестиционных решений:
· 65% фирм часто отдают приоритет нефинансовым показателям;
· только 6% фирм вообще не пользуются нефинансовыми показателями.
С точки зрения кредитора, нефинансовые показатели должны по меньшей мере включать экспертную оценку:
· конкурентоспособности продукции на внутреннем и внешнем рынках;
· реализуемости проекта (наличие людских ресурсов, наличие и доступность сырья и материалов, наличие, доступность и состояние оборудования);
· степени готовности инициатора к реализации проекта;
· экологической безопасности;
· новизны (для высокотехнологичных проектов) – научной, технической, технологической;
· социальной значимости проекта.
Формы участия банка
в инвестиционном проекте
В зависимости от полученных результатов экспертизы банк может разработать оптимальную схему собственного участия в проекте. При этом выбор инструментов финансирования определяется как желаемой степенью контроля за ходом реализации проекта, так и уровнем принимаемых банком рисков. В частности, участие банка в капитале проектной компании2 дает не только возможность установления эффективного контроля за целевым использованием средств в рамках кредитного мониторинга, но также обеспечивает прямое участие инвестора в управлении проектом.
С позиции принятия кредитором рисков следует отметить, что на практике наибольшее распространение получило проектное финансирование с правом частичного регресса на заемщика, когда кредитор имеет возможность обратить взыскание на имущество заемщика только при определенных условиях. При этом проектные риски распределяются между участниками таким образом, чтобы каждый из них был принят той стороной, которая смогла бы наилучшим образом его оценить и минимизировать.
Однако возможны и другие варианты: финансирование без права регресса, при котором банки принимают на себя все риски, связанные с реализацией проекта (для этого требуется уникальная комбинация низкого уровня кредитного риска, кратчайших сроков реализации и чрезвычайно высокой рентабельности проекта), а также финансирование с правом полного регресса на заемщика, предполагающее, что кредитор не принимает на себя риски по проекту и сохраняет за собой право полной компенсации инвестиционных вложений за счет предоставленного обеспечения спонсорами или организаторами проекта.
Кроме того, в целях размещения ресурсов с минимальным кредитным риском и разделения функций по организации, финансированию и обслуживанию сделки банки могут специально создавать под масштабные проекты банковские синдикаты или консорциумы.
Очевидно, что в перспективе наиболее выгодное положение на рынке банковских услуг смогут занять те кредитные учреждения, которые уже сейчас развивают данное направление своей деятельности, поскольку инвестиционное банковское кредитование начинает играть все более значимую роль в функционировании как отдельных субъектов хозяйственной деятельности, так и в развитии экономики страны в целом.
М.Ю. Печалова, кандидат экономических наук, доцент
Финансовой академии при Правительстве РФ
Написать комментарий